巴菲特致股东的一封信XX.docx

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1、巴菲特致股东的一封信XX2009年，伯克希尔哈撒韦的净资产收益达到了218亿美元，从而使我们A股与B股的账面价值上涨了19.8%编者按：这是巴菲特在写给伯克希尔哈撒韦公司股东的信,2月27日登在该公司的网站上。下面是中文全译，全文近2万字伯克希尔哈撒韦公司的股东们：2009年，伯克希尔哈撒韦的净资产收益达到了218亿美元，从而使我们A股与B股的账面价值上涨了19.8%。在过去45年间(即现任管理层接管公司以来)，公司的每股账面价值从19美元升至8.4487万美元，平均每年增长率达20.3%o公司最近收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF),这使我们的股东数量由原先的50万名股东，至少增加

2、了6.5万名。关于我与我的长期合作伙伴-查理芒格(CharIieMunger)而言，所有的股东都熟悉公司的业务、目标、局限性与文化具有重要意义。因此,我们在每次的年报中都会重申指导我们的经济原则。今年这些原则刊登在第89至94页，我强烈要求你们所有人，特别是新股东，阅读这些原则。伯克希尔数十年来都在坚持这些原则，而且在我不在之后的长时间内也会继续坚持。在这封信里，我们还会回顾一些业务的基本情况，希望给新来的BNSF股东提供一个新生辅导课与给老股东们上一堂复习课。我们如何衡量自己我们评估管理层业绩的标准刊登在首页。查理与我一开始就认为，衡量我们完成与未完成的工作要有一个理性与坚定的标准。这令我们

3、避免受到着眼业绩并以此为目标的诱惑。将标准普尔500指数作为我们的标准是一个容易的选择，由于我们的股东持有某一指数基金，几乎不费什么代价就能赶上它的业绩。那么，他们有什么理由为我们仅仅制造同样绩效而掏钱？关于我们而言，难度更大的决定是如何衡量伯克希尔与标普500指数。用股价变化来衡量有许多好的方面。实际上，在一段较长时间内，股价确实是最好的考验方法。只是，每一年的市场价格可能会极其不稳固，即使涵盖时间长达十年的评估，也会被在衡量期首尾时间上愚蠢的极高或者极低的价格而毁掉。微软的史蒂夫-鲍尔默(SteveBallmer)与通用电气的杰夫-伊默尔特(JeffImmelt)对此就有体会，他们在执掌这

4、些企业时都遭遇股价变动到令人流鼻血的地步。衡量我们每年进步的理想标准或者许是每股伯克希尔股票内在价值的变动,但是这个价值难以精确的计算出来。因此我们运用了一个粗略的替代标准一每股的账面价值。依靠这一标准，有其不足之处，我们在92与93页对此进行了讨论。此外，大多数企业股票的账面价值都低估了内在价值，在伯克希尔当然也是如此。总的说来，我们业务的价值要比其账面价值高得多，而且在我们十分重要的保险业务中差额庞大。即使如此，查理与我认为，我们的账面价值(尽管被低估)，是追踪内在价值变动的最得力工具。运用这种衡量标准，正如本封信开篇一段所言，自1965财年以来，伯克希尔账面价值每年的增长率达20.3%。

5、我们应该注意到，假如选用市场价格作为我们的衡量标准，伯克希尔的业绩看起来会更好，自1965财年初以来的年增长率达到22%。令人惊讶的是，这一小小的年增长率，累计了45年后，使我们的市场价值增长了801516%,而账面价值的增长率为434057%(如第二页所示）。市场增长率更高一些，是由于在1965年，伯克希尔股票是以一个营收不佳的纺织资产的折扣账面价出售，而如今伯克希尔股票是以其一流业务的账面价值溢价出售。总之，第二页的表格传达了三个信息，其中两个为正面信息与另一个极为负面。首先，在从1965至1969年开始、以2005至2009年结束的五年一个阶段的时期内，我们账面价值的增速都超过了标普50

6、0指数的增速；其次，尽管我们在市场向好的几年中落后于标普500指数，我们在该指数业绩消极时超过了它。也就是说，我们的防守好于进攻，这也可能持续下去。一个大的负面因素是，随着公司规模的增长，我们的业绩优势大幅减少，这一令人不快的趋势将会持续下去。能够确信的是，伯克希尔拥有许多出众的业务与一批真正优秀的经理人，并以一种不一致寻常的企业文化运营，使他们能够最大限度发挥自己的才干。查理与我相信，这些因素随着时间的推移将继续制造好于平均水平的.业绩。但是，庞大的规模与我们的未来优势（假如有的话），只会是我们历史中的一小部分。我们有所不为很久往常，查理制定了自己最远大的雄心：“我只想明白我将丧生何处，那么

7、我就绝不可能去那个地方。”这些智慧受到了伟大的普鲁士数学家雅各比（JaCobi）的启发，他将“反向，一直反向”作为解决难题的帮助。（我也明白这种反向方法在一个不那么崇高的层面上也会起作用一倒唱一首乡村歌曲，你会重新得到房子、车子与妻子。）这里有一些例子表达了我们如何在伯克希尔应用查理的思想：查理与我躲开我们不能评估其未来的业务，不管他们的产品多么令人心动。过去，即使是普通人也能预测到汽车（1910年）、飞机（1930年）与电视机（1950年）这些行业的蓬勃进展。只是，未来则会包含会扼杀所有进军这些行业的公司的竞争动力，即使幸存者也常常是鲜血淋漓地离开。由于成群竞争者争夺主导权，即使查理与我能够

8、明确预见某个行业未来会强劲增长，但也并不意味我们能够推断其利润率与资本回报会是多少。在伯克希尔，我们将坚持从事其未来数十年的利润前途大概可合理预测的行业。即使如此，我们还是会犯下许多错误。我们绝不可能依靠陌生人的善举。“大到不能倒”不可能是伯克希尔的退路。反之，我们能够想象的现金需求与自身的流淌性相比微不足道，这是我们的事务安排方式。此外，我们多量且多样化的业务收益将被不断注入新的流淌性。2008年9月，当金融体系陷入瘫痪之时，伯克希尔为该体系提供流淌性与资本，而不是求助者。在危机顶峰时期，我们向企业界投入155亿美元，否则这些企业只能向联邦政府求助。其中，9亿美元投入了三家倍受尊敬的美国企业

9、以提高它们的资本金，这些企业迫切需要我们投出无形的信任票。其余的65亿美元兑现了我们为收购绿箭提供资金的承诺，这桩交易在其他交易充满恐慌时顺畅完成。我们为维持自己的一流财务实力付出了极高代价。目前我们持有的相当于200多亿美元现金的资产带来的收益很少。但是，我们睡得安稳。我们往往让自己的众多分支机构自主经营，我们不可能实行任何程度的监督与监视。这意味着我们有的时候会迟于发现管理层的问题、与那些假如要我们给予建议，很可能不可能反对的运营与资本方面的决策。但我们大多数经理人都很好运用了我们授予的自主权，保持着一种在大型机构鲜有的、以股东为导向的珍贵态度。我们宁愿承受一些糟糕决策造成的有形代价，也不

10、愿遭受由于僵化的官僚作风而决策过于迟缓或者者根本没有决策带来的大量无形代价。收购BNSF之后，我们现在拥有25.7万名员工与数百家分支机构。我们希望拥有这二者，但绝不同意伯克希尔成为一个充满各类委员会、预算报告与多级管理层的某种巨头。反而我们计划以一批单独管理的中型与大型企业的方式运营,这些企业的大多数决策都在运营层做出。查理与我将把自己的角色限于募集资本、操纵企业风险、选择经理人与制定他们的薪酬。我们没有尝试去讨好华尔街。基于媒体或者分析师评论进行交易的投资者不是我们喜欢的类型，反而我们希望合作伙伴是由于希望对自身懂得的企业进行长期投资、并认同这个企业所遵循的政策而加入伯克希尔。假如查理与我

11、要与一些合作伙伴加入一家小企业，我们会寻找与我们志同道合、熟悉共同目标与共有命运会促进股东与经理人之间幸福的企业“婚姻”的合作者。企业进展到巨大规模也不可能改变这一事实。为了形成一个与谐的股东人群，我们努力与所有者进行直接与提供有用信息的沟通。我们的目标是告诉你，假如我们的处境变化，我们想要明白些什么。此外，我们努力在周末一早在网上公布季度与年度财务信息，因此给予你与其他投资者能够在非交易时段的大量时间里来认真琢磨我们这个多样化企业发生的情况。（美国证券委员会的最后期限偶尔迫使在非周五披露。）以上短短数段不能充分总结这些问题，但也不足成为新闻记者寻求的那种夺人眼球的新闻标题。我们从去年一个事件

12、中看到原声摘要报导也会出问题。在长约12830个字的年度信中有这么一句话：“比如，我们确定经济在整个2009年或者者之后处境艰难，但是这一结论并不意味着市场会上涨或者下跌。”许多新闻机构报道了（实际上是大肆宣扬）上半句话，但关于下半句只字不提。我认为这中新闻报道很可怕，受到误导的读者或者观众很可能会认为查理与我预测股市会出现糟糕状况，即使我们不仅在这句话、在他处也明确表示我们根本不是在预测股市。任何受到这些煽动者误导的投资者都付出了巨大代价，道琼斯指数在这封信公布之日以7063点收盘，在当年以10428点收关。考虑到我们所经历的这类情况,你会明白我更愿意我们与你之间的沟通尽可能地直接与完整。让

13、我们转到伯克希尔业务的一些具体问题。我们有四大业务部分，每一部门的资产负债表与营收帐目都各具特色。因而,假如按照财务报告标准做法把它们混杂在一起会妨碍分析0因此，我们会把它们分为四个单独业务进行展示，这也是查理与我看待它们的方式。保险业我们的财产险业务一直是公司的发动机，它为我们取得了惊人的成绩，并在未来的时间里继续充当这一角色。当前财产险公司的账面资产超过其有形资产净额155亿美元。当然，通过我下面对财产险领域经济模式特点的解释能够熟悉到,这些公司的价值要远远超过其账面价值。保险公司运营模式的突出特点即预先收取保险费用而滞后支付客户索赔。在一些极端情况下，如一些企业工人的事故赔偿，滞后期甚至

14、能够达到几十年之久。这种当前筹集资金而滞后支付的模式使得我们能够持有大量资金，我们称之为“流淌资本”。尽管这部分资本最终将会流向客户。但同时，我们能够利用这部分资本进行投资并为伯克希尔哈撒韦带来利润。尽管不断有保单及索赔被建立,但我们所持有的流淌资金受保险交易量的保障仍能基本保持稳固。因此，随着业务增长，我们的流淌资金也会越来越多。假如公司收取的保险费用超过了最终赔偿及运营费用支出总额,那么我们除流淌资金的投资收入外还获得了承保盈利收入。这种组合为我们提供了免费使用投资资本的机会，更有利的是，我们甚至还由于持有这部分资金而获得了费用。当然，这一理想结果也产生了强烈的竞争，这种竞争使得近几年大部

15、分时间里财产险行业整体在以亏损局面运营。事实上，这种亏损是整个行业为其所持有的流淌资金支付的费用。同时，通常这一成本并不高。当然，在某些不可避免的灾难年中，保险业缺失的成本会超过其流淌资金带来的收入。以我或者许存有偏见的观点来看，伯克希尔哈撒韦拥有全球最好的大型保险运营机构，同时亳无疑问，我们也拥有世界上最好的经理人。自1967年进入保险领域至2009年底，我们的流淌资金从当时的1600万美元上升至620亿美元。更重要的是，我们已连续7年实现了承保盈利运营。我很有信心，在未来大部分的时间里，我们也将能保持承保盈利的骄人成绩。假如现实进展正如我所估计，那么我们的流淌资本将是免费的。即尽管持有多达

16、620亿美元的存款，我们仍能够在不必支付利息的情况下，使用这部分资金进行投资为我们带来利润。我再次强调，免费使用流淌资本并不是整个财产险行业的普遍现象，在大部分时间里，保险费并不足以支付客户要求的索赔及公司的运营费用。伯克希尔哈撒韦取得的成绩仅仅是由于我们拥有众多出色的经理人完成了那些非比寻常的业务。我们保险公司的那些首席执行官们值得我们所有人去感谢，是他们使得伯克希尔哈撒韦的价值增加了数十亿美元。在此，我很荣幸地介绍一下我们这些明星CEo们：首先让我们始于GElCC)公司。没错，就是由于它8亿美元的年度广告宣传预算而为股东们所明白的GElCe)公司。CEICo首席执行官托尼奈斯利(TonyN

17、iCely)18岁进入公司工作，现年已经66岁的托尼仍然每天跳着踢踏舞来上班，正如我在79岁时所做的一样。我们都为从事自己热爱的事业而感到幸运。G日CO同样也给予了客户们温暖的感受。自伯克希尔1996年接手GEICO以来，其市场占有率由2.5%上升到了8.1%,净增了700万投保人。或者许，这些投保人是由于我们的壁虎形象可爱而与我们联系,但他们最终选择了从我们这里购买保险产品、储存大笔款项,同时由于对我们服务与价格的确信而成为了我们稳固的客户。伯克希尔通过两个阶段完成了对GEICO的收购。1976年至1980年，我们出资4700万美元购买了GElCO约三分之一的股份，多年来，GElCO通过本身

18、进展完成了大量的再次购买使得我们所持有的股份上涨至50%左右。1996年1月2日，我们再次以23亿美元现金的形式购买了GEICO剩余的50%股份，这一价格大概是我们最初购买价格的50倍。华尔街流行的一个小笑话很好地诠释了我们这段经历：-客户：“很感谢你帮助我以5美元的价格买进了XYZ股票，我听说现在它已经涨到18美元了。”一经纪人：“是的，这才刚刚开始呢。事实上，由于该公司表现强劲，相比5美元时，在18美元买进会甚至赚得更多。”-客户：“见鬼。我就明白我应该再等等的。”GEICO的增长在2010年可能会有所减缓。尽管我们“低成本”的特点无疑会在未来给我们带来可观的业务，但由于市场总的汽车销售量

19、大幅下跌，美国车辆登记数目实际上也在下降。止匕外，高失业率使得越来越多的司机放弃了保险。1995年，GElCO是全国第六大汽车保险公司，而现在，我们的排名已经上升至第三位。企业的流淌资本也由27亿美元上涨至96亿美元。同样重要的是，GElCo在伯克希尔管理的14年里，其中的13年均实现了盈利。1951年1月，当20岁的我以一名学生的身份参观GEICo时就因它而兴奋，感谢托尼，由于今天的GEICo更加令我感到喜悦。伯克希尔历史上的一项重大事件发生在1985年的一个周六。在阿吉特贾殷（AjitJain）进入我办公室的那一刻，我立即意识到我们找到了一个超级明星。阿吉特被迅速任命，负责小型国家赔偿与再

20、投保业务运营。多年来，阿吉特将这一业务进展成为保险领域最卓著的业务之一。如今，在仅拥有30名员工的情况下，阿吉特领导的团队在许多保险领域的交易额都创下了历史新高。三年前，他接手了劳埃德的巨额债务，仅一份合同的交易金额就达到了71亿美元。2009年中，他谈成的一项人寿保险再投保合同将在未来50年左右的时间里为我们带来500亿美元的保险费。阿吉特的业务特点正好与GEICO相反。在GEICO,我们拥有数百万的小额保单，年复一年地被更新。然而阿吉特签定的保单数量很少，但其影响很大。在全球范围内，阿吉特是人们在寻求为巨大而非同寻常的事物购买保险时想到的第一人。假如有一天，查理、阿吉特与我共在一条正在下沉

21、的船上，而我们当中只有一人能获救的话，那么就救阿吉特吧。我们的第三大保险业明星就是GeneralRe。几年前，这家企业还处在逆境之中，而如今，它却是我们保险领域里一块闪闪发光的宝石。泰德蒙特罗斯(TadMontross)领导下的GeneralRe在2009年完成了突出的承保盈利业绩，同时为我们提供了罕有的大笔流淌资金。除了财产险业务，泰德与他的伙伴们使人寿险的再投保业务也得到了良好进展。去年，我们终于拥有了GeneralRe全部100%的股份。泰德与我今年9月将前往科隆，去向那些经理人为伯克希尔所做出的突出奉献表示感谢。除上述三大动力，我们还拥有一些规模较小的保险公司，他们中的大部分都专攻保险

22、业中某个不常见的特殊领域。总的说来，他们一直在良好运转，从下面的数据中能够看出，这些小型保险公司一直为我们提供稳固的流淌资本。查理与我十分重视与感谢这些企业与他们优秀的经理人。下面是我们保险业四个构成部分财产险与人寿险业务记录:企业名称承保盈利（单位：百万美元）年流淌资本（单位：百万美元）2009200820092008$21, 014$21, 0742622324, 2219613845450614739$61911$58488GeneralRe$477$342BHReinsurance3491324GEICO649916OtherPrimary84210总计$1559$2792最后，是我的

23、一项忏悔。去年，董事会结束了一项成本昂贵且成绩不佳的业务，其惨败完全是由自身造成的。多年来，我一直努力思考为数百万忠诚的GElCO客户提供一些附属产品，不幸的是，我终于想到了。向客户推销我们自己的信用卡这一办法出现在我的脑海中。我推测GElCO的投保人极有可能拥有良好的信誉，假如我们发行了具有吸引力的信用卡，他们可能会更青睐我们的业务。遗憾的是，我们的业务方向是正确的，但却采取了错误的形式。在我觉醒前，我们在信用卡运营上的缺失已达到了630万美元，同时通过出他投资产品还额外缺失了4400万美元。值得强调的是，GElCO的经理们始终没有对我的办法产生兴趣，他们提醒我，我不得不承认我确实年纪大了。

24、公用事业伯克希尔公司拥有中美能源控股公司（MidAmeriCanEnergyHoldingS）89.5%的股份，后者在公用事业方面业务广泛，其中要紧包含：.YorkshireElectricityandNorthernEIectric,其拥有380万终端用户，是英国第三大电力公司；(2).中美能源，它服务着72.5万电力用户，要紧集中在爱荷华；(3).PacificPowerandRockyMountainPower,服务着西部六州的170万电力用户；(4).KernRiverandNorthernNaturalpipelines.通过它运输的天然气占美国用量的6%o中美能源控股有两位了不起的

25、管理者戴夫索科尔(DaVeSOkOl)与格雷格亚伯(GregAbel)o另外，我的老友瓦尔特-斯科特(WaqerSCott)及其家族也持有该公司部分股权。与戴夫、格雷格与瓦尔特的十年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了，他们是真正的梦之队。有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServicesofAmericao这家公司有21个地方品牌与1.6万个代理商。尽管去年关于房屋销售而言仍是恐怖之年，但HomeSerViCeS取得了还算不错的业绩。另外，该公司还收购了一家芝加哥经纪公司，同时我们还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。中美能源控股公司要紧运营

26、数据：收入(单位：百万美元)20092008英国公用事业248339爱荷华公用事业285425703西部公用事业788在建项目595家庭服务（45）其他（净）186运营收入（未扣除公司权益与税收）各类能源*1,092股权（非伯克希尔）（332）股权（伯克希尔次级债）45743251,8462,203(318)(58)(Ill)所得税(313)净收益1,1571,850伯克希尔可用收益*欠其他债务19,145欠伯克希尔债务1,0871,0711,70419,579353*包含1.75亿美元分手费与9.17亿美元投资盈利*包含伯克希尔09年3800万美元与08年7200万美元利息（扣除有关所得税，

27、括号中为负值）我们管辖的电力公司在很多领域提供垄断性服务，与客户在多方面形成共生关系，客户依靠我们为其提供一流的服务与未来的投资。发电项目的审批与建设，与要紧电力设施的转移工程浩大，因此我们务必长远考虑。假如我们希望这些公司的管理者以客户利益为重，为客户赚取更多的回报，我们就务必为未来的需求铺路。我们务必自力更生，而非寄希望与我们的管理者各自为战。戴夫与格雷格正为此而努力。国家研究机构一致认为我们的IowaandWesternutilities在行业中名列前茅。同样，根据MaStio公司对43家企业的排名，我们的KernRiVerandNorthernNaturalproperties位列次席

28、。此外，我们还着眼于未来，斥巨资用于环保事业。自从我们十年前收购中美能源公司以来，从未派发过红利，而是将其用于扩大再生产领域。一个明显的例子是，我们的IOWaandWesternutilities公司在过去三年中盈利25亿美元，但同期用于风能发电的投资是30亿美元。中美能源控股公司以社会责任为重，注重社会信誉，并因此受益：除个别情况外，我们的投资几乎都取得了较为合理的回报，继而我们能够尽量满足企业的生产需要。我们相信，我们能够从我们的投资中受益。早期，查理与我曾规避资本集中的产业，比如公共事业。截至目前，最好的投资依然是那些投入少，回报高的企业。幸运的是我们拥有一批这样的企业，而且还想拥有更多

29、。只是,伴随伯克希尔日益强大，我们目前有意投资大资本运营企业。我们认为，伴随投资数额增长,这样的企业更容易取得合理的回报。假如我们的预期正确，我们相信伯克希尔将如虎添翼，在未来几十年中虽不能取得巨额收益，但是应该能够超过平均水平。伯克希尔哈撒韦收购的伯灵顿北方圣太菲铁路公司与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。两者都是向消费者、社区与整个国家的经济进展提供基本服务，两者都需要进行大量投资，都务必进行前瞻性规划，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳固性，以便我们能够满怀信心地进行投资。我们发现公众与我们的铁路企业之间存在某种“社会契约”，这种关系与公用事业非常相似。不管某一方推卸责任，双

30、方都将受害。因此，我们认为双方应该相辅相成。政府假如不评估大型电力与铁路系统，就几乎无法预测其潜在的经济实力。未来，伯灵顿北方圣太菲铁路公司的业绩可能并入公用事业部分，由于二者不但经济特征类似，而且他们所用贷款并非伯克希尔担保。伴随市场起伏，他们的收入与投资规模巨大。总之，尽管我们投入了巨大的时间与资金成本，我们预期这些行业将在今后将为我们带来更多的收益。制造业、服务业与零售业伯克希尔在这些行业中业务众多。首先让我们浏览一下其资产负债表与损益表。资产负债表09/12/31（单位：百万美元）资产现金及现金等价物3,018应收账款与票据5,066存货6,147其他流淌资产625总流淌资产14,85

31、6固定资产商誉及其他无形资产16,49915,374其他资产2,070合计48,799负债与股东权益应付票据1,842其他流淌负债7,414总流淌负债9,256递延税2,834有期债项6,240股东权益30,469合计48,799损益表（单位：百万美元）200720092008收入61,66566,09959,100营业支出(包含折旧)59,50961,93755,026折旧1,4221,280955利息费用98139127税前收入2,058*4,023*3,947*所得税与少数股东权益9451,7401,594净收入1,1132,2832,353*不包含采购账户调整2009年全球经济衰退使我

32、们旗下几乎所有的制造、服务及零售企业都受到了严重影响，但分销企业麦克莱恩(MCLane)却是个例外。麦克莱恩要紧的业务是向零售商店提供口用品、食品及其它非食品类货物，迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。格雷迪罗齐尔(GradyRoSier)领导下的麦克莱恩2009年创下了税前3.44亿美元的收益纪录。麦克莱恩拥有一系列实物资产，包含3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然，麦克莱恩最重要的资产是格雷迪罗齐尔。我们的一些公司尽管销售下滑，但盈利增长，这要紧归功于其领导才能，下列是成就这一事实的首席执行官名单：公司首席执行官BenjaminMoore（

33、化妆品）DeniSAbramsBorsheims（珠宝零售）SusanJacquesH.H.Brown（制造业与鞋业零售）JimIsslerCTB（农业设备）ViCMancinelliDairyQueenJohnGainorNebraskaFurnitureMart（家具零售）RonandIrvBlumkinPamperedChef（厨房用具直销）MarlaGottschalkSee,s（制造业与糖果零售）BradKinstlerStarFurniture（家具零售）BillKimbrell上述个别企业所属行业深受危机影响，但Marmon与Iscar却能够脱颖而出。尽管销售减少27%,弗兰克普

34、塔克（FrankPtak）领导的Marmon公司却制造了税前利润增长13.5%的历史新高，弗兰克的成本管理弥补了收益下滑。不管战争、衰退还是竞争都无法阻止位于以色列的ISCar公司前进的步伐。世界其他两家小型切割工具的要紧供应商年内大半时间亏本运营。尽管ISCar业绩也明显下滑，但是依然盈利。一旦制造业复苏,ISCar将再创新高。由EitanWertheimer,JacobHarpaz与DannyGoldman构成的领导团队对此翘首以待。此外，我们拥有的与住宅及商业建筑有关的业务在2009年都遭到了严重冲击。Shaw,JohnsManville,AcmeBrick与MiTek的税前收入是2.2

35、7亿美元，较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少了82.5%。上述企业仍将奋力挣扎，但其竞争力依然完好无损。伯克希尔去年最要紧的问题是航空业务公司NetJets。多年来，NetJetS曾将自身进展成为该行业最突出的企业，它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总与。总体上说，NetJets在该行业中的支配地位仍是毋庸置疑的，但其管理运营上存在问题。在我们拥有NetJetS的11年里，税前亏损总计达到了1.57亿美元。同时，截至去年4月，公司债务由最初的1.02亿美元飞涨至19亿美元。假如不是有伯克希尔对其债务提供担保,估计NetJetS已经倒闭了。显然，关于NetJetS走到今天

36、这个地步，我难辞其咎，但幸运的是我们已经获得救援。中美能源(MidAmeriCanEnergy)公司杰出的建立者及管理者大卫索科尔(DaVeSokol)于去年8月成为NetJetS的新任CEO。他改革了旧有的领导方式，使目前公司债务下降至14亿美元，同时继2009年惊人地亏损了7.11亿美元后，使公司实现了稳固的赢利运营。更为重要的是，大卫采取的措施丝毫没有损害NetJets前任首席执行官RichSantulli关于安全与服务的严格要求。大卫与我关于上述标准非常赞赏，我们及家人的出行几乎都乘坐NetJetS的航班，而且公司的许多主管与经理也是如此。我们从不指定特殊航班与服务。我们与其他乘客一视

37、同仁，支付同样的价格、享受同样的服务。简言之，我们自给自足，在航空业奋力前行。金融及金融产品住宅建筑公司CIaytOn是我们在这一领域的要紧企业。当然，Clayton并非一直占据着首要位置。十年前，该领域三大制造企业FleetWOod、ChamPionandOakWOOd拥有着行业44%的产量，但所有这些公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。当前，整个行业的杂乱局面要紧源于两个原因。首先，行业进展前景取决于美国经济能否实现复苏，它决定了美国所需的住房数量。2009年，55.4万套的市场新建房屋创下了近50年来的最低记录。但这大概是一个好消

38、息。为什么这么说呢？曾经，住房市场年供应量约为200万套，但另一方面，市场需求量每年仅为120万套，因此人们认为新建住房下降是一个好现象。供求不平衡的状态持续几年后，国家必定要想办法改变这一情况。这一情况的改变通常有三种途径。第一，与“汽车换现金”计划相似，毁掉大量的房屋；第二，通过鼓励青年人同居加速人们对住房的需求，但这一办法只有在当事人自愿的情况下才能得以推行；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率。我们的国家理智地选择了第三种途径。在未来一段时间里，住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，这在给售房者或者信贷方造成缺失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购房

39、压力的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，由于房地产市场泡沫已经破裂。第二个原因是企业建造的房屋因其住屋抵押贷款汇率与政府机构所提供的汇率之间存在着惩处性的差异而在行业竞争中处于劣势。下面我将解释一下为什么汇率的不一致会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成影响。住房抵押贷款市场受政府通过房地美及房利美表现出来的条例操纵,其信贷标准占有绝对的优势，由于他们担保的抵押贷款能够实现证券化，同时实际上均将其转变成联邦政府义务。拥有资格享有这种担保的房屋购买者，能够获得利率仅为5.25%的30年期贷款。此外，作为维持超低利率水平的举措之一，目前这种贷款已大量被美联储购买。相比而

40、言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款，他们所要负担的利率水平达到了9%。关于那些采取现金支付方式的购房者，ClaytOn的住房拥有着极高的购买价值，然而，假如购房者需要申请住房抵押贷款，事实上大部分购房者都属于后者，那么利率上的差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。去年，我曾解释了为什么我们的贷款者收入不高但却表现出了更好的信用，由于他们的态度决定了一切。他们购买房屋是为了居住其中而并非打算从转售中赚上一笔。通常，我们的贷款者在选择贷款时，更多的是考虑自身实际偿还能力，并期待着某天他们能最终还清贷款。当然，假如他们失业、离婚或者者遭遇了严重的健康问题，我们也有可能面

41、临违约问题的发生，但他们并不可能由于房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使当前失业压力剧增，但Clayton的违约行为仍很适度同时没有给我们制造出重大烦恼。我们也曾努力使客户能够享有更多的优惠，同时截至目前也取得了一些象征性成功。假如我们的限定条件不被放宽，不向那些符合首付与收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的进展空间注定将会越来越小。尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文克莱顿(KeVinClayton),我们还拥有物美价廉的一流产品与不断进取的信念，同时，伯克希尔也将会继续以其信誉为

42、Clayton的抵押贷款提供支持。当然，我们同时不得不承认，即使这样我们也无法将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到ClaytOn与大量寻求低成本住房的美国家庭的共同利益。下面的图表说明了去年的经济危机对我们的家具与拖车租赁业务造成了多么严重的影响。尽管他们的竞争地位仍如以往一样牢固,但我们还没有看到这方面业务有任何反弹迹象:税前收益(单位：百万美元)20092008净投资收入$278$330人寿及养老金业务11623租赁业务1487Clayton187206其它收入186141不计投资及金融衍生品盈亏的总收入$781$787(上表金额包含伯克希尔于2009

43、与2008两年分别向Clayton收取的1.16亿美元及9200万美元的担保费用；)2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外，Berkadia是最初出现住房抵押贷款时的重要操作者，在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里，房地产业将面临巨大的挑战，但长远地看，Berkadia将拥有可观的进展机会。我们在Berkadia的合作伙伴是乔斯坦伯格(JOeSteinberg)与伊恩卡明(IanCumming)运营的LeUCadia。几年前，当伯克希尔收购陷入逆境的FinoVa时，我们就曾有过愉快的合作经历。当时，

44、乔与伊恩所做的努力远远超出了他们分内的工作，因此当他们与我联系共同购买Berkadia时，我感到很高兴。我们也将第一次的冒险经历命名为Berkadia,因此让我们将这次称之Berkadia的儿子,未来的某天，我将会在写给股东的信中谈论Berkadia的孙子。投资下面是年末市场价值超过10亿美元的普通股票的投资（单位：百万美元）截至09年12月31日持股数量持股公司持股比例（单位：%）成本*市值151,610,700美国运通公司12.7$1,287$6,143225,000,000比亚迪9.92321,986200,0,(MX)可口可乐8.61,29911,40037,711,330康菲石油公司

45、2.52,7411,83828,530,467强生公司1.01,7243,541130,272,500卡夫食品公司8.84,3302,0923,947,554韩国浦项制铁集团公司5.27685,04083,128,4H宝洁公司2.95331,97925,108,967赛诺菲一安万特1.92,0271,620234,247,373英国特易购3.01,3671,72576,633,426美国合众银行4.02,37139,037,142沃尔玛1.01,8932,087334,235,585富国银行6.57,3949,021其他6,6808,636持有普通流通股总额$34,646$59,034*这是我

46、们的实际成交价格，同时也是我们的计税基础，GAAP“成本”在几个个案中不一致，这是由于提高账面价值或者减记账面价值的不一致要求。不仅如此，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险与箭牌的不可交易债券中持仓，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。它们除了给我们提供的巨大资产的潜力之外，也给我们带来了总计21亿美元的年度分红与利息。最后，我们拥有76,777,029股(22.5%)的BNSF铁路，之后账面价值达到85.78美元每股，但是随后并入了我们对整个公司的收购。2009年，我们最大的卖出是康菲石油(COnOCoPhillips),穆迪(MOOd

47、y、宝洁(PrOCter&；Gamble),与强生(JOhnSOn&；JohnSOn)(后者的卖出在我们今年早期持仓后发生)。我与查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。我们在2009年初卖出了一些，为道氏与瑞士再保险筹集资金，与筹备BNSF的收购。我们去年曾告诉你，公司与市政公债市场存在非常罕见的情况，这些证券与美国财政部的相比非常便宜，我们通过几项采购支持了这个观点。但是我应该做的更多。这样大的机会非常罕见。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170亿美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购)，我们在过去两年已经用了很多钱。那是一个投资的理想时期：常伴随恐慌的氛围。那些投资者