巴非特写给股东的信.docx

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1、巴非特写给股东的信致所有股东：1991年本公司的净值成长了21亿美元，较去年增加了39.6%,而总计过去27年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值从19元成长到现在的6,437美元，年复合成长率约为23.7%o现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，因此能够确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长，而随着BerkShire不断地成长，世上所存能够大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候,一项获利100万美元的案子就能够使得我们的年报酬率增加5%,但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利（要是以税前计算的话，更要5.5亿美元），才能

2、达到相同的效果，而要一口气赚3.7亿美元比起一次赚100万美元的难度但是高的多了。查理孟格-BerkShire的副主席与我一起设定，以15%做为每年公司实质价值成长的目标，也就是说假如在未来十年内，公司要能达到这个目标，则账面净值至少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧！我们确实很需要祝福。我们在1991年所经历账面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列刮胡刀本益比的大幅飙升，光是这两家公司就合计奉献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元，三年前当我们大笔敲进可口可乐股票的时候，BerkShire的净值大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这

3、个数字。可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司，我们预期在未来几年他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加，然而另一方面去年这两家公司的股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的幅度，因此说去年我们是两面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场关于公司股票的重新评价，当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。第二件工作1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身分，宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这项举动事实上只是将钱花在嘴巴上的最佳例证，在去年8月18日当我被推举为所

4、罗门公司的临时主席时，则完全是另外一件事，这次我把嘴巴摆在我们的钱上。我想大家应该都已经从报上看过有关我个人任命为所罗门董事会临时主席的报导，我之因此愿意同意这个职位具有一个深刻且重要的意义，那就是Berkshire旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心的时间摆在别的心思之上，而完全不必担心公司的营运会走样，BIUmkinS家族、Friedman家族、MikeGoldbergtheHeldmansChuckHugginsStanLipsey、RalPhSChey与FrankRooney（我们最新购并的HHBrOWn鞋业的CEO,后面还会有全面的介绍）等人，都是所属产业的龙头，因此根本就不

5、需要我个人的协助，我的工作只是要思考如何更公平合理地对待他们，同时有效地运用他们所产生出来的资金，而这两方面都不可能由于我在所罗门的工作而受到影响。查理跟我在这些成功的企业所扮演的角色，能够由迈阿密大学著名的四分卫-GeorgeMira与他的教练-AndyGustafson的故事来作说明，有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然煞车后退并准备传球，他看到有一个队友有空档，只是他的右手边却有一位难以摆脱的防守球员在侧，右撇子的Mira因此将球换到左手，并丢出生平第一次的左手传球，而后达阵成功，当所有的球迷疯狂地簇拥而上，教练GUStafSon镇定地转向一位记者说到：这都是由于我平常

6、训练有素的缘故！。以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容来说,Berkshire的表现绝不可能由于查理或者是我偶尔跷班而有所影响，大家务必明白，我在所罗门的名衔只是暂时的，BerkShire才是我的最爱，而且是至死不渝的爱，去年在哈佛商学院，有学生问我何时会退休，我的回答是：大概要等到我死后五到十年吧！。帐列盈余的来源下表显示Berkshire帐列盈余的要紧来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之因此这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之通常公认会计原则要求以个别企业基础做调整，

7、不管是对投资者或者是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。年报中还有企业个别部门的信息，依照通常公认会计原则所编写的格式，另外从今年开始我们将不再像过去那样全面叙述非保险业的营运，由于我们旗下事业组织日益庞大，且以后还会继续成长，因此实在是没有必要每年都重复讨论相同的情况。透视盈余之前我们曾经讨论过透视盈余，其要紧的构成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)要紧被投资公司的保留盈余，按通常公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时,估计可能要缴的所得税。我曾经告诉各位，长期而言，假如我们的实质价值也期望以这个幅度

8、来成长的话，透视盈余每年也务必增加15%,而的确过自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余几乎与账面价值一样，以23%的年复合成长率增加。然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14%,这样的下滑要紧导源于去年年报就曾经向各位提过的两项因素，那时我就曾经警告各位那对我们的透视盈余将会有负面的影响。首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是账面直接或者是间接透视一定会减少，而事实证明确是如此,第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求转为普通股，1990年来自特别股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季的股利总与加上三季的普通股透视盈余还多一点。另外有二项我没有意料到

9、的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在WelI-Fargo的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业盈余尽管算是不错，但还是比往年低。各位能够从下表看出我们是如何计算透视盈余的，只是我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)我们也相信投资人能够透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会熟悉到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合能够让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将

10、会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家务必将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。媒体产业的变化与其评价的算式在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退要紧是反应景气的循环因素，但在1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是在商业世界中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还清晰，几年前几乎没有人，包含银行、股东与

11、证券分析师在内，会不看好媒体事业的进展，(若是再多给我几年，我可能就能正确推断出这个产业正在走下坡)。事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的事，让我们很快地看一下特许事业与通常事业在特性上的不一致，只是请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，因此也能够将之形容为弱势的特许事业或者是强势的通常企业。藉由特定的产品或者服务，一家公司能够成为特许的行业(1)它确有需要或者需求(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品(3)不受价格上的管制，一家公司到底是否具有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许

12、事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人尽管会降低特许事业的获利能力，但是并不可能造成致命的伤害。相对的，通常事业想要获致高报酬就只有靠着节约成本或者是当其所提供的产品或者服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却能够长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，通常事业有可能由于管理不善而倒闭。直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，只是现在的消费大众不断地寻找不一致的信息与娱乐来源，也越来越能够同意各类不一致的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不可能随着

13、供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。因此结果可想而知竞争会变得更猛烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。媒体产业转为弱势，除了让短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将有更深远的影响，为了让大家熟悉这种现象，让我们来看看略微简化但却颇为有关的数学算式。几年以来通常人都认为新闻、电视或者是杂志产业的获利能力，能够永无止尽地以每年6%左右的比率成长,而且能够完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，因此帐列盈余（在扣除无形资产摊销前）几乎等于能够自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家媒体事

14、业，每年几乎能够有6%稳固增加的纯现金流入，同时若我们以10%的折现率来计算现值的话，等因此一次2,500万的投资，每年能够奉献100万美元的税后净利奉献（亦即约为25倍的税后本益比，若换成税前盈余本益比则约为16左右）。现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，因此每年100万的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就务必要投入更多的资金才办得到（通常都是透过保留盈余的方式），通过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概能够达到1,000万美元的价值，结果能够看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍

15、税后盈余本益比（或者6.5倍税前盈余本益比）。现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或者是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一元的获利，大家之因此看.重媒体事业的原因是预期他会继续成长（股东不需要再投入额外的资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群，只是现在大家关于媒体事业的看法也逐步改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子,评价的结果可能由于这样的修正而有很大的改变。我们在媒体事业有相当大的投资，不管是百分之百拥有的水牛城日报或者是在华盛顿邮报与资本城/ABC的股票投资，而这些媒体事业的价值由于前面所提到的产业所面临的形态转变而大幅滑落，（景气循环因素也使得我们现在的透视盈余大受影响，尽管

16、还不致于让实质价值减少），然而就像是我们经营BerkShire的企业原则所揭示的，我们不可能只是由于还有其它更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的事业或者要紧投资出售，（当然之前我们也确实卖了一些媒体股，只是规模相对较小）。还好我们的实质价值受到损害的情况尚称轻微，由于水牛城日报在StanLiPSey的领导之下，表现远比其它报纸同业要来的优秀，另一方面资本城与华盛顿邮报的经营也都很上轨道，特别是在1980年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们的投资事业都只是做壁上观，而资本城与华盛顿邮报两家公司的负债也都很少，甚至于手上的现金就足以清偿所有的债务，因此公司资产的缩水并没有由于杠杆而扩大，

17、因此现在在所有要紧的媒体事业当中，大概就只有我们投资的这两家公司能够免于债务所苦，而早期那些透过大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，还同时背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。总而言之，资本城及华盛顿邮报超强的资产负债表与管理阶层，持有它们的股份使得我们比持有别家公司的股份感到更放心，而且就现阶段而言，媒体事业还是比其它通常美国企业要来的有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。二十年的糖果店我们刚刚跨过历史性的一页，二十年前也就是1972年1月3日，蓝筹邮票公司（原为BerkShire的分支机构，后来并入BerkShire）,买下喜斯糖果-西岸的一家盒装巧克力制造与销

18、售厂商，当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时光是公司帐上就有1,000万美元的现金，因此认真算起来真正出的资金只有3,000万美金，只是当时查理跟我还不是那么了解一家特许事业所拥有的真正价值，因此在看过账面净值只有700万美元的报表之后，竟向对方表示2,500万是我们能够出的最高上限（当时我们确实是这样子认为），很幸运的是卖方同意了我们的报价。之后蓝筹邮票公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，但在同一期间喜斯糖果的营收，却从2,900万成长到1.96亿美元，更甚者，其获利成长的幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1

19、972年的420万，变成去年的4,240万美元。关于每多赚一块钱的效益评量，大家务必将其所需额外投入的资金考量进去，就这点儿言，喜斯的表现实在是相当惊人，这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说除了原先投资时的700万美元，后来只保留了1,800万的盈余未分配，除了之外喜斯将这20年来剩下所赚的4亿1,000万美元，在扣除所得税之后，全部发还给蓝筹邮票与BerkShire,将资金分配到更有利的地方之上。在买下喜斯时，有一点是我们已预见的，那就是它尚未被发掘的订价能力，另外我们有两方面算是很幸运,第一整个交易还好没有由于我们愚昧地坚持2,500万美元的上限而告吹，第二我们选中ChuckH

20、uggins-当时喜斯糖果的副总经理，立即走马上任，不管是在公事或者是私人方面，我们与ChUCk共处的经验都相当难得，有一个例子能够说明，当购并案完成后，我们在短短五分钟内就与ChUCk协议好他担任总经理的薪资报酬，而且连书面契约都没有签，就一直连续到今天。1991年喜斯糖果的销售金额与前一年度相当，但是若是以销售数量来算，则减少了4%,所有减少的部份大多来自于占年度获利80%的最后两个月，只是尽管业绩不太好，获利还是成长了7%,税前盈益率更创下21.6%的新高记录。喜斯糖果80%的收入都来自于加州，而我们的生意很明显地受到景气衰退的影响，特别在年度的后半段更是显著，另外一个负面因索是加州在年

21、度中开始对零食课征7%-8%的营业税（依每个市镇是完全不一致的）,当然巧克力糖果也不能幸免。若是精研认识论差异的股东应该会觉得加州关于零食与非零食的分类感到相当有兴趣。你一定会问，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢？在这种模拟两可的状态下，它到底是比较像冰淇淋棒还是在大太阳底下的糖果棒呢？也难怪BradSherman-加州公平交易委员会的主席，尽管反对这项法案但还是务必负责监督执行，他提到我以税务专家的身分到这个委员会任职，但我觉得大家要选的对象，应该是小孩子才对。查理跟我有太多理由要感谢ChUCk跟喜斯糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快，还有一点同样重要的

22、是拥有喜斯糖果让我们关于强势的特许事业有更深一层的认识，我们靠着在喜斯身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱。布朗鞋业我们在1991年做了一件大型的购并案，那就是买下布朗鞋业，这背后有一段有趣的故事，1927年时有位29岁的年轻商人-RayHeffernan以10,000美元买下这家公司，并把它搬到麻赛诸赛州，从此展开长达62年的事业（当然同时他还有其它追求的目标，高龄90岁的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部），等1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已有三座工厂，还有另外一座在加拿大，每年的税前获利约有2,500万美元。这期间Heffernan的一个女儿Fran

23、ces嫁给了FrankRooney,当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头，但这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO,在他从1964年到1986年担任主管的期间，Mellville每年的股东权益报酬高达20%,而股价更从16元涨到960元（通过还原后），而在Frank退休多年后，Heffernan先生由于生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。之后在1990年Heffernan先生过世，他的家人决定要把公司卖掉，因此我们的机会就来了，那时我们认识Frank也有好几年了，但没有好到让他认为Ber

24、kShire是布朗鞋业合适的买主，反而他把卖公司的事交给一家投资银行来负责，可想而知投资银行绝对不可能想到我们，但是就在去年春天，Frank跟JOhnLoOmiS一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是BerkShire的股东，他总是随时注意是否具有适合我们投资的对象，在听到布朗鞋业马上出售的消息之后，John告诉Frank说这家公司应该要投到BerkShire的麾下，而Frank也从善如流马上打了通电话给我，我当下觉得我们应该能够谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。我之因此会对这项交易这么感兴趣的原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO,就像我们其它所有经理人一样，

25、他不需要由于经济因素而继续工作，但他确实热爱这项任务且做的很好，这类型的经理人可不是三言两语就能够“请“得到的，我们能做的就是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家能够在这里好好发挥。布朗（跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系）是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，同时拥有非凡的销售毛利与资产报酬，事实上鞋子产业竞争相当地猛烈，在全美一年10亿双的采购量中，大约有85%是从国外进口，而产业中大部分的制造工厂表现都乏善可陈，由于款式与型号繁多导致库存压力相当重，同时资金也绑在大笔的应收帐款，在这样的环境底下，只有像Frank这样优秀的经理人再加上Heffernan先生所建立这样的事业才有可

26、能生存。布朗鞋业有一个相当与众不一致的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不一致，只是却深得我心，公司要紧的经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再根据公司每年的获利，乘以一个事先订定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们能够说这些经理人完全是与股东站在同一条船上，相关于通常说归说、做归做的经理人，选择运用红萝卜长，杆子短的薪资报酬制度（总是把股东所提供的资金当作是不用成本的），事实证明布朗鞋业这样的安排，不论在任何情况下，关于公司与经理人都绝对有利，胆敢依侍个人能力来做赌注的经理人，绝对有相当的能力来下赌。很令人失望的是尽管我们有四个要紧的投资个案的卖方是透过著名的投资银行所介

27、绍，但却只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其它三个案子都是在投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或者是朋友促成最后的交易，我们很希望中间人在赚取其佣金收入的同时，还能够想到我们的存在，下列就是我们想要找的企业条件（1）巨额交易（每年税后盈余至少有一千万美元）（2）持续稳固获利（我们对有远景或者具转机的公司没兴趣）（3）高股东报酬率（同时甚少举债）（4）具备管理阶层（我们无法提供）（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）我们不可能进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），像是布

28、朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-HeIdman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或者是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们能够提供具有以上办法的经营者，个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包含新事业、转机股、拍卖案与最常见的中介案。我们发现假如你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，关于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句

29、歌词最能描述我们的感受，若电话不响，你就明白那是我。除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具操纵权的股份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空、冠军企业与美国运通这几个CaSe一样的公司，只是关于通常直接从股票市场上买进股份的建议我们，则一点兴趣都没有。保险业营运下表是产物意外险业的最新的几项重要指数综合比率代表保险的总成本（理赔缺失加上费用）占保费收入的比例，比率在1OO下列代表有承保的缺失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保险的总成本（缺失加上费用）占保费收入的比率，100下列代表会有承销利益，100以上代表会有承销缺失，若把持有保费收入浮存金（扣除股

30、东权益部份所产生的盈余）所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温与，我们预期保险业每年缺失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，缺失一定会增加，（事实上过去25年以来，理赔缺失系以11%的速度在成长），若是保费收入还是大幅落后于10%的门坎，承保缺失一定会继续增加。然而产业普遍存在缺失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况能够获得暂时的掩饰，这正是去年度所发生的事，尽管保费收入成长不到10%,但综合比率非但没有像我所预测地那样恶化反而还有点改善,缺失准备的统计数据显示这样的现象实在

31、是相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化，当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的烦恼，到最后这类的经理人会变得跟许多病入膏肓的病人对医生说的一样：我实在是承受不起另一次手术，只是你是否能够考虑把我的X光片给补一补。因此Berkshire旗下的保险事业将与公司本身或者产业经营绩效越来越不有关的综合比率做了一番修正，对我们来说真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。浮存金-我们靠保险业所取得大量的资金，是指将所有的缺失准备、缺失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及有关再保递延费用，至于浮存

32、金的成本则是以我们所发生的承保缺失来衡量。下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计：（承保缺失）（平均浮存金）（平均资金成本）（长期公债殖利率）(In$Millions)(Ratioof1to2)1967profit$17.3lessthanzero5.50%1968profit19.9lessthanzero5.90%1969profit23.4lessthanzero6.79%1970$0.3732.41.14%6.25%1971profit52.5lessthanzero5.81%1972profit69.5lessthanzero5.82%1973profit73.3les

33、sthanzero7.27%197473679.19.30%8.13%197511.3587.612.96%8.03%1976profit102.6lessthanzero7.30%1977profit139.0lessthanzero7.97%1978profit190.4lessthanzero8.93%1979profit227.3lessthanzero10.08%1980profit237.0lessthanzero11.94%1981profit228.4lessthanzero13.61%198221.56220.69.77%10.64%198333.87231.314.64%1

34、1.84%198448.06253.218.98%11.58%198544.23390.211.34%9.34%198655.84797.57.00%7.60%198755.431,266.74.38%8.95%198811.081,497.70.74%9.00%198924.401,541.31.58%7.97%199026.651,637.31.63%8.24%1991119.61,895.0631%7.40%各位能够看到我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上在过去25年的保险事业经营中，我们有20年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，同

35、时所持有的浮存金数量也以惊人的幅度成长，当然这只有在资金成本低的情况下，才称得上是好现象，展望未来,浮存金的数量还会继续成长，对我们而言，最大的挑战是这些资金是否能有合理的成本取得。Berkshire一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或者许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获利情况变化相当的大，就像是去年我曾经提过的，一亿美元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能能够让我们有一亿美元的获利（只要当年度没有重大灾害发生），也可能让我们产生二亿美元的缺失（只要当年度发生连续几个飓风或者地震）。当我们在订价时，

36、长期而言我们预期只要支付出90%收到的保费收入，当然在任何一个特定年度，我们可能大赚或者是大亏，一部份的原因在于通常公认会计原则并不同意我们在没有重大灾害发生的年度提拨缺失准备，以弥补其它年度一定会发生的缺失，事实上以一年为期的会计期间并不适合这类的保险业务，因此换句话说当你在评断我们公司的年度绩效时，一定要特别注意到这一点。去年照我们的定义可能会有一件霹雳猫保单要付上我们年度保费收入的25%,因此我们估计1991年这类业务的承保获利大约是1,100万美元（或者许你很好奇想要明白1991年所发生的最大灾害是什么？它既不是奥克兰大火也不是BOb飓风，而是九月在日本发生的台风造成的缺失估计在40-

37、50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过HUg。飓风先前所创下的最高缺失记录）。保险业者总会需要大量的再保险来规避航海与航空与天然灾害等意外事故，在1980年代许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不明白这类保险的风险有多高，因此现在他们已经被烫的不省人事，（就连BerkShire在本人经营这项业务时也是如此），保险业者如同投资人一样，还是会一再重复所发生的错误,只要有一、两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。然而只要市场上费率看起来合理，我们就会继续留在这一行里，而在推销这类保单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都明白许多再保

38、业者能够很轻松地接下保单，但是当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难，（有些再保业者就像JaCkieMaSOn所说的样,我能够辈子不花钱，只要我不买任何东西），相对地BerkShire在任何极端的状况下，都能够履行他所做出的承诺。总的来说，保险业提供BerkShire相当大的机会，MikeGoldberg在他接手这项业务之后，就一直缔造出优异的成绩，也使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，尽管我们无法以精确的数字来衡量。有价证券股票投资下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于BerkShire关系企业所持有）。12/31/91SharesCompanyCo

39、stMarket（000somitted）3,000,000CapitalCities/ABC,Inc$517,500$1,300,50046,700,000TheCoca-ColaCompany1,023,9203,747,6752,495,200FederalHomeLoanMortgageCorp77,245343,0906,850,000G日COCorp45,7131,363,15024,000,000TheGilletteCompany600,0001,347,00031,247,000GuinnessPLC264,782296,7551,727,765TheWashingtonPo

40、stCompany9,731336,0505,000,000WellsFargo&Company289,431290,000一如往常，以上这张表显示我们李伯大梦式的投资方式，健力士Guinness是我们最新的投资部位，至于其它七项要紧的投资都持有一年以上（假如把吉列从特别股转换成普通股也包含在内的话），其中六项投资甚至连持股数都没有变动，唯一的例外是联邦家庭贷款抵押（FreddieMac）,我们投资的股数略微增加，我们以不变应万变的做法要紧是反应我们把股票市场当作是财富重分配的中心，而钱通常由积极的份子流到有耐性的投资人手中，（我嘴巴可能闭的不够紧，我认为最近几件情况显示许多躺着赚的有钱人招到

41、许多攻击,由于他们好像没做什么事就使得本身的财富暴涨，而在此同时过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业购并家与石油钻探大亨等，却眼睁睁地看着自己的财产一点一滴地缩水）。我们在健力士Guinness的持股代表BerkShire第一次对海外公司进行大规模的投资，只是Guinness所赚的钱与可口可乐、吉列刮胡刀等美国公司却极为类似，要紧都是仰赖国际部门的营运，确实以国际性的眼光来看，GUinneSS与可口可乐的获利来源有相当的共通性，（但是大家绝对不能将自己最爱的饮料搞混掉，像我个人的最爱依旧是樱桃可口可乐）。我们还是持续地在寻找大型的企业，那种令人容易熟悉、具有持续性且让人垂涎三尺的事业，

42、同时由有能力才干并以股东利益为优先的经营阶层，尽管这些要求的重点并不一定保证结果就一定令人满意，当然我们一定要以合理的价格投资同时确保我们的被投资公司绩效表现与我们当初所评估的一致，这样的投资方法-寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成功的机会，查理跟我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模，实在是无法靠着买卖一些平凡普通的企业来赚取足够的利益，当然我们也不认为其它人就有办法以这种小蜜蜂飞到西、飞到东的方法成功，事实上我们认为将这些短线进出如此频繁的法人机构称之投资人，就好像是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样。今天假设我的投资天地仅限于比如说奥玛哈地区的私人企业，那么首先我们

43、认真地评估每家企业长期的竞争力，第二我会再评估经营者的特质，之后再以合理的价格买进一小部份的股权，既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权，那么为什么BerkShire在面对全美一大堆上市大公司时，就要采取不一致的态度，也由于要找到好的事业并加上好的经理人是如此的困难，那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢？（通常我喜欢把它们称做是狠角色），我们的座右铭是假如你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。著名经济学家凯因斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴SCott上面写到，随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资

44、金投入在自己认为熟悉且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，我很难同时有两三家以上的公司能够让我感到完全的放心。实时供应的错误在1989年的年报中，我曾经写过BerkShire头25所犯的错误，而且承诺在2015年还会再有更新的报告，但是第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原先的计划的话，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间会在这里丢出一点东西，所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能够免于大家继续对我的轰炸（不管是医院的死后验尸或者是足球队常常用到的事后检讨，我想应该也能够适用在企业与投资人之上）。通常

45、我们很多重大的错误不是发生在我们已经做的部份，而是在于我们没有去做的那部份，尽管由于各位看不到这些失误，因此查理跟我能够少一点难堪，但看不到不代表我们就不必付出代价，而这些我公开承认的错误，并不是指我错过了某些革命性的新发明（就像是全录像印技术）、高科技（像是苹果计算机）或者是更优秀的通路零售商（像是威名百货），我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我能够很容易就熟悉且很明显对我们有吸引力的公司，无奈在当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把他们买下来。每位作者都明白，要让读者熟悉其意思最好的方式就是举个例子，只是希望我现在举的例子不可能过于极端，

46、回顾1988年当时我们决定以3.5亿到4亿美元之间，买进3,000万股（通过事后的分割调整）的联邦国家贷款协会，简称FannieMae,我们之前曾经拥有过这家公司的股份，也对其所处的产业相当熟悉，另外很显然的，也很清晰DaVidMaXWell也就是FannieMae的总裁，有能力处理他所接下的一堆问题，同时进一步将公司建立成为一个金融巨擘，一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访DaVid,确认他关于我们持有该公司一大部分的股权不可能感到任何的不愉快。只只是当我们开始买进不到700万股时，该公司股价就开始上涨，失望之余，我立刻停止买进（事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误），更

47、有甚者，我觉得区区700万股对我们来说实在是没有太大的意义，因此之后又把持有的700万股全部卖掉。我期盼关于我这样不具职业水准的投资行为能够给各位一个略微合理一点的解释，只是我实在是编不出来,只是我倒是能够跟各位报告由于本人的这项错误，大概使得BerkShire在1991年少赚了14亿美元。固定收益证券1991年我们在固定收益证券这方面的投资有很大的变动,如同先前曾提到的我们的吉列可转换特别股被强制赎回，使得我们务必将之转换为普通股，另外我们也出清了RJRNabiSCc）的债券，由于它在被转换后赎回，在另一方面我们也买进美国运通与第一帝国-一家水牛城的银行控股公司的固定收益证券，此外还在199

48、0年底买进了一些ACF工业的债券，下列是截至年底我们持有的要紧部位：CostofPreferredsandIssuerAmortizedValueofBondsMarketACFIndustries$93,918(2)$118,683AmericanExpress300,000263,265(1)(2)ChampionInternational300,000(2)300,000(1)FirstEmpireState40,00050,000(1)(2)RJRNabisco222,148(2)285,683Salomon700,000(2)714,000(1)USAir358,00(X2)232,700(1)WashingtonPublicPowerSystems158,553(2)203,071(1)公平价值是由查理跟我来推断(2)是指财务报表上的账面价值我们在第一帝国9%收益率的特别股投资了4,000万美元，在1996年前公司无法赎回，每股转换价格订为78.91美元，通常我会认为这样的规模关于BerkShire来说实在是太小了，但由于我们关于该公司总裁BObWilmerS实在是过于崇敬，因此不管金额大小，还是希望有机会能与他一起合伙共事。至于美国运通的投资