巴菲特至股东的信XX年(中文版.docx

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1、巴菲特至股东的信XX年（中文版在9月16日，我们收购了路博润，一家生产添加剂与其他特殊化学制品的全球性公司o自JamesHambrick在2004年成为CEO以来取得了杰出的成绩。税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特殊化学领域将会有很多附加的收购机会。事实上，我们已经同意了三起收购，成本为4.93亿美元。James是一个有原则的买家，一个超级的公司运营者。查理与我都迫切希望扩张他的管理领域。总体来说，我们运营的所有公司2011年在房地产、工厂与设备上投入了82亿美元，比之前的记录还要高20亿美元。大约有95%的支出都是在美国，这可能会让那些觉得我们的国家缺乏投资机会的人感

2、到吃惊。我们欢迎海外的项目，但是预期未来伯克希尔的资金承诺要紧还是在美国。2012年这方面的开销会再创纪录。假如我们在去年就持有我们现在的仓位，我们从这“四大”公司中就能够获得8.62亿美元的分红。这一部分就会出现在伯克希尔的收入报告中。我们这个季度的盈利就会高得多，为33亿美元。查理与我相信我们账本上没有报告的24亿美元将为伯克希尔制造同等的价值，由于它能够增加未来数年的盈利。我们预期这四家公司的盈利与分红2012年会继续增长，并在未来许多年都会增长。十年后，我们持有的这四家公司盈利可能为我们带来会70亿美元盈利，其中有20亿美元的分红。我的好消息报完了。接下来是2011年伤害我们的一些情况

3、：在2011年，三项大规模的同时也是非常有吸引力的固定收益投资被其发行人赎回了。瑞士再保险，高盛与GE在赎回证券时一共向我们支付了128亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔制造12亿美元的税前收益。这么一大笔收益需要再投资，尽管我们对Lubrizol的收购抵消了大部分的影响。此外，AcmeBrick,Shaw（地毯），JohnsManville（隔热层）与MiTek（建筑产品）都受到建筑活动的极大英系那个，我们的5家房地产有关公司在2011年共录得税前收益5.13亿美元。这与2010年类似，但低于2006年的18亿美元。房地产会复苏的-你能够对此确信无疑。长期看，房屋的数量需与家庭的数量相当（在

4、考虑通常比例的空置率后）。然而，在2008年前的一段时期内，美国增加的房屋数量高于家庭数量。不可避免的，最终我们造了太多的房屋，泡沫破裂的威力动摇了整个经济。这还给房地产业带来了另一个问题：在衰退初期，新家庭形成的速度放缓，在2009年这一下滑非常剧烈。这一毁灭性的供求关系等式如今逆转了：每天新的家庭数量要多于房屋。人们可能在充满不确定的时期搁置置业，但最终荷尔蒙会接管一切。在衰退期间，一些人最初的反映可能是“暂时同居一室“，但与对方父母同居一室很快会失去吸引力。明智的货币与财政政策在缓与衰退中起到重要作用，但这些政策工具不可能制造家庭，也不能消除多余的房屋。幸运的是，人口因素与我们的市场体系

5、将会恢复所需的平衡-很可能在不久之后。当那一天来临的时候，我们的年均住宅建造量将再度达到100万栋或者更多。我相信，一旦这种情形发生后，那些自命权威的人将对失业率的下降程度感到惊讶。他们将再度意识到1776年以来就一直确认的事实：美国的好日子还在前面。股份回购当满足两个条件时，我与查理会选择股份回购：1、公司拥有充裕的资金来维持日常运转与所需的现金流；2、股票价格远低于保守估计的公司内在价值。对回购的讨论为我提供了一个阐述众多投资者对股价变化非理性反应的机会。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司时，我希望出现两件情况：首先，我们通常希望企业盈利在未来一段较长时期将有良好的增长；第二，我们还希望

6、股票在相当长一段时间表现落后于大市。对第二点的一个推论就是：“按照我们的剧本”持有我们拥有的股票假设这能够有效事实上将会对伯克希尔有害，而不是评论家惯常认为的有益。今天IBM有IL6亿股流通股，我们拥有约6390万股占到5.5%。当然公司未来五年的盈利对我们而言特别重要。除此之外该公司还可能会花500亿美元左右在未来几年回购股份。我们今天的测验就是：一个长期投资者，比如伯克希尔，应该在这段时间内期待什么呢？我们不可能让你保留悬念。我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。让我们做数学题。假如IBM股价在这一时间段的平均价格为200美元，公司将用500亿美元收购2.5亿股股票。这将导致流通股数量为

7、9.1亿股，我们将拥有7%的公司股份。反之假如股价未来五年以平均300美元的价格出售，IBM将仅仅能购买1.67亿股。这将导致在五年后有约9.9亿股流通股，而我们将拥有其中的6.5%o假如IBM将盈利，比如第五年有200亿美元，我们享受的份额将是一个完整的1亿美元，而在“令人失望较低股价下享受的收益大于高股价的情况。逻辑很简单：假如你将要在未来成为某只股票的净买方，要么直接用自己的钱购买或者者间接(通过持有一家正在回购股票的公司)，当股价上升时你就受害，当股价不振时你获益。只是，情感因素通常会令情况变得复杂：大多数人，包含将在未来成为净买入者那些人，看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽

8、油价格上涨感到高兴的通勤者，仅仅由于他们的油箱里已经装满了一天汽油。最后，IBM的带给我的投资成本要紧取决于它未来的盈利。但是一个重要的辅助因素是，公司愿意拿出多少可观的资金来购买自己的股票。假如回购一旦令IBM的流通股跌到了6390万股，那么我将放弃我们著名的节俭，给伯克希尔公司所有员工有薪假期。YearFloat(in$millions)1970$39198023719901,632200027,871201065,832201170,571我们的浮存金从目前的水平上可能不可能再增长多少，假如还有的话。这要紧是由于相关于我们的保费收入，已经有一个超大型的浮存金规模。浮存金是否会出现一个下降

9、，我将会补充，它将几乎确信以一个缓慢的形式出现，因此不可能令我们付出大量资金。部分抵消这种夸大的负债是对我们保险公司的155亿美元“商誉”作为资产纳入账簿，事实上，商誉代表了我们为浮存金支付的价格。然而商誉的成本没有表达真正的价值。假如假如保险业产生巨大与持续的承保缺失，任何任何商誉的资产都应该被视为毫无价值，不论其原始成本多少。从1985年开始，Ajit已制造了有340亿美元浮存金的保险业务与巨大的承保利润，一个没有任何其他保险公司的首席执行官能够接近的壮举。这些成就使他为伯克希尔价增加了数十亿美元的价值。查理很乐意拿我换第二个Ajit,但是第二个不存在。我们另一个强力保险部门是由TadMo

10、ntross管理的GeneralReo作为一个优秀保险人他的经营要坚持四条准则，他务必（1）熟悉所有敞口可能会导致的保单缺失；（2）保守评估任何敞口可能导致的真实缺失与可能造成的成本（3）设置能提供利润的一保费，能平均的把两个潜在缺失成本与运营费用都覆盖在内（4）假如不能得到适当的保费溢价。愿意离场。许多保险公司通过前三个测试但第四个不及格。他们就是无法转身离开其竞争对手都热切进入的业务。老话：“其他人正在这么干因此我们务必也干”，在任何行业都会出问题。，但是没有其他行业的情况会比保险业更坏。事实上，一个好的有独立思维的承报人，务必像在开车回家途中接到妻子电话的那个人一样聪明。”“Albert

11、,当心“，她妻子警告：“我刚刚听到广播说有一辆成出问题卡在了州际公路ottMabel,他们根本什么都不懂，Albert回答说，“不只是一辆车，而是有上百辆”。汽车保险市场仍然有超过90%的市场在等待GEICOo不要对赌Tony会在未来一年年的收购。我们的低成本同意了低价格。除了我们拥有的三大要紧保险业务，我们还有一群较小的公司，他们中大多数在做保险业务中最惊奇的业务。总体而言，他们的一贯有盈利，同时向我们提供了巨大的浮动。查理与我把这些公司与经理们当作珍宝。年末我们收购了PrincetonInsurance,一家承保医疗事故的保险人。这一闪电交易使得我们的明星MediCalProteCtiVe

12、的明星CEO有更大的管理空间。PrinCetOn能带来6亿美元的浮存金，数字包含在下表。下列是我们财产与人寿保险业务下属四个部分的业绩：UnderwritingProfitYeUrelIdFIO(Il(inmillions)InsuranceOperations2011201020112010BHReinsurance.$(714)$176$33.728$30,370GeneralRe.14445219J1420,049GEICO.5761,11711J6910,272OtherPrimary._M226859605,141$248$2,013$70.571$65,832Amonglargei

13、nsuranceoperations,Berkshiresimpressesmeasthebestinheworld.以吨-公里计，铁路承担了美国城市间货运量的42%,而BNSF运输量要多于其他铁路，占到行业总量的37%。简单的算术就能告诉你，美国城市间运输量的15%是由BNSF运输的。毫不夸张的说，铁路是我们经济的循环系统。而你们的铁路是主干线。所有这一切使我们肩负重任。我们务必保护好与提升我们23000公里长的铁路与1.3万座桥，80座隧道，6900台机车与78600台运输车辆。这一工作要求我们在所有经济情形下都有足够的财务资源与能够迅速而有效的处理千变万化的行业特征的人才。在中美能源，我

14、们参与了类似的“社会契约我们预期将拨出越来越多的金额来满足我们客户未来的需求。假如我们同时能够可靠而有效的运营，我们直到我们将能在这些投资上获得公平的收益O伯克希尔持有中美能源89.8%的股份，后者向美国国内的250万客户提供电力服务，是爱荷华，犹他与怀俄明州的最大供应商，同时是其他6个州的重要供应商。我们的输气管运输着这个国家8%的天然气。很明显，数百万的美国人每天要依靠我们。他们从未失望。在电气行业中，中美能源有着无可比拟的记录。在最近的客户满意度调查中，中美能源美国公用事业部分位列受调查的60家公用事业机构中位列第2.而这一切与多年前中美能源收购这些资产时大相径庭。正如你现在能够看出来的

15、，我对BNSF的MattRose与中美能源的GregAbel为社会做出的奉献感到骄傲。我对他们为伯克希尔的股东做出的奉献同样骄傲与感谢。下列是有关业绩。时M4mrwEarnin於S(inmillions)U.K.utilities$469$333Iowautility279279Wcsicmutilities77!783Pipelines388378HomCSCrViCCS3942Other(net)3647OpcmiingearningsbeforecoxxaleinlereMandtaxes1,9821.862In(Cresi.otherIhantoBerkshire(323)(323In

16、ieneMonBcrkshirvjuniordebt(15)(30)Incometax(315)(271)Netearnings$1.331$1238,IAI4EamingsapplicabletoBerkshire*$1.204$1.131Include、intevsearnedbyRerkshiiv(netofvh(edincometaxes)ofSSin2011andS19in2010BNEF(Hi口OriCalaccouEinftIhroUKh2/12/16PMrChaSe址c。WnMK$iIbxeqUEly)(inmillions20112010Revenues$19548S16.8

17、5OOperatingearnings53104.495Interest(Net)560507Pre-Taxearnings4.7413.988Netearnings2.9722,459在我们的资产负债表的账面价值中，BNSF与中美能源商誉的账面价值总计200亿美元。对每一例，我与查理都相信目前的内含价值远高于账面价值。这个部门是我们企业中最小的部门，包含两家租赁公司，XTRA（拖车）与CoRT（家具），与美国领先的活动房屋制造商与融资提供方ClaytonHomes。除了这些100%控股的子公司，我们在这一类业务中还包含一系列金融资产与BerkadiaCommercialMortgage50%

18、的权益。在2008年末经济跌落悬崖后，观察我们的三家公司业务运营所表达的情况是很有帮助的，由于他们的经历显示出随后到来的经济的部分复苏。我们两家租赁公司的业绩表现是“除房地产外”经济的表达。他们的税前收益合计在2009年为1300万美元,2010年为5300万美元,而2011年为1.55亿美元，这一提升反映了我们在绝大部分非房地产业务中所看到的稳步复苏势头。相比之下，ClaytOn的活动房屋业务经历了名副事实上的萧条，至今未曾恢复。美国的活动房屋销售量在2009年为49789户，2010年为50046户，2011年为51606户（而在2005年房地产繁荣时，这一数字为146744户）。尽管时局

19、艰辛，但ClaytOn还是继续盈利，大部分是由于其抵押贷款组合在令人头痛的条件下表现良好。由于我们是移动房屋业最大的借贷者且通常贷款给中低收入家庭，你可能预期我们将在房地产崩溃中承受繁重的缺失。但通过对传统贷款政策的坚守，即有意义的,与固定收入相习惯的首付与月供，Clayton已经将缺失维持在能够同意的水平。甚至在我们的许多借款人在部分房屋上拥有负权益时也做到了这点。众所周知，美国在其房屋所有权与抵押贷款政策上出了问题，而我们的经济如今正在为这些错误付出巨大的代价。我们所有人都参与了这一毁灭性的行为-包含政府、贷款人、借款人、媒体与评级机构等。这些愚蠢行为的核心是几乎所有人都相信房屋的价格必定

20、会一直上涨，任何下跌都是不合理的。真是对这一前提的同意使得房地产交易中任何价格与行为都是合理的。各地的房屋拥有者们感到自己变得富裕，争相通过再融资将其房屋增值部分“货币化”。这类大规模资金注入推动了全国各地的消费狂潮。当这股潮流持续的时候看起来一切都很好。（一个几乎不被注意的事实是“许多在止赎中“失去”房屋的人事实上已经获得了收益，由于他们在此前通过再融资获得的资金超过其成本。这这类情况下，遭驱逐的房主是获胜的一方，而贷款人才是受害者）。2007年，泡沫破裂，正如所有泡沫必定会经历的那样。我们如今已是在泡沫破裂后逐步恢复的第4个年头，尽管这一恢复过程漫长而痛苦，但终将成功。今天，新家庭形成数量

21、持续高于房屋开工数量。当全国的超额房屋存货被消耗完后，CIaytOn的收益应该会大幅提高。然而，正如我所懂得的，我相信这三家企业的内含价值与其账面价值没有显著差异。投资下列显示我们的普通股投资年底市值逾10亿美元。12/31/UShareSComPanYPercentageofCompanyO7iCosi*(inmuMarkeiUions)15lr610JAmericanExpressCompany13.0S1.287S7.1512,000.0TheCoca-ColaCompany8.81.29913.99429.100.937ConocoPhillips2.310272,12163,905.

22、931InternationalBusinessMachinesCorp5510.85611,75131.416.127Johnson&.Johnson1.21.8802.()6079.034.713KraftFoodsInc4.52.5892.95320.060.390MunichRe11.32.9902.4643.947.555POS5.17681.30172391.036TheProcter&GambleCompany2.64644.82925.848.838Sanofi1.92.0551,9291577428Tescoplc3.61,7191.82778.060.769U.S.Banc

23、OrP4.12.4012,11239.037.142Wal-MartStores.Inc1.11.89323334.015.828WellsFargo&Company7.69.08611.024Others6.8959.171TotalCommonStocksCarriedatMarket.78209$76.991*Thisisouractualpurchasepriceandalsoourtaxbasis:GAAP4,cosdiffersinafewcasesbecauseofwte-upsorwrite-downsthathavebeenrequired.与1988年与2006年分别投资可

24、口可乐与铁路一样，我也没有赶早买入IBMo这家公司的年报我已经读了50多年，可直到去年3月的一个星期六，我才感到柳暗花明。正如梭罗所说：“要紧的不是你看到的，而是你看到了什么。”TOddCOmbS去年构建了17.5亿美元的投资组合,TedWeschler将很快打造一个同样规模的投资组合。他们每个人都会凭借个人成绩得到80%的绩效奖金与20%的合伙人奖励。我们的季度报告分别汇报了小额持仓，这些不可能是我买入的股份（但媒体通常夸大了这点），而是Todd或者者Ted名下购买的股份。对这两位新人有一点要补充。Ted与Todd都会帮助下任伯克希尔的首席执行官进行收购。他们拥有优秀的“商业头脑”，能捕捉到

25、可能决定多种类别企业未来的经济动力。他们熟悉什么是能够估计到的，什么是不可知的，这有助于他们思考推断。投资者的基本选择与我们的强烈偏好投资行为被形容这样一个过程：在今天投出资金，预期未来能收回更多的钱。在伯克希尔，我们对此要求更高，我们将投资定义为将今天的购买力转移给他人而预期在未来收到合理的购买力（扣除对名义收益的税收）。更简洁的说法是，投资是放弃今天的消费，为了在以后的日子里能够有能力更多的消费。从我们的定义中能够得出一个重要的推论：投资的风险并非被beta衡量（华尔街以此衡量波动性与风险），而是由概率衡量-合理的概率-即投资导致其主人在持有期间缺失的购买力的概率。资产价格经常大幅波动，而

26、只要他们在其持有期间内能够合理确信提供增加的购买力，那么这些资产就不是风险高的。而正如我们将看到的，一个波动性小的资产也能充满风险。投资有许多种且变化多端。然而，投资概率要紧有三个类型，懂得每个类型的特征是非常重要的。因此，让我们熟悉下这一领域。关于需要支付税收的你我来说，情况就更糟了。在同样的47年时间段内，持续的对美国国债滚动投资产生每年5.7%的收益。这听起来很令人满意。但假如个人投资者需要支付平均25%的个人所得税时，这5.7%的回报率以真实收入衡量毫无收益。可见的所得税将削减投资者L4%的收益，而不可见的通胀“税”则超过所得税的三倍，而投资者很可能只是认为所得税才是其要紧负担。尽管我

27、们的货币上印有“我们信仰上帝”的语句，但操作我们政府印钞机的双手却都是人。当然，高利率能够弥补购买者基于货币的投资所面临的通胀风险。确实，上世纪80年代早期的利率在这方面做得很好。然而如今的利率无法弥补投资者所需承担的购买力风险。如今的债券应该标上警示标识。.第二类投资包含的资产是指那些实际不产生任何收益，但买家在认为其他人未来会为此支付更高的价格的期望下所购买的资产，这些买家也清晰这些资产永远不具有生产性。17世纪的郁金香就是此类买家的最爱。激励大部分黄金购买者的动机是他们相信恐惧的等级将会增长。在过去的十年，这一办法被证明是正确的。此外，上升的价格自身会产生额外的购买热情，吸引那些认为价格

28、上升证实其投资理论的购买者。当大量投资者涌入时，这一结果就自我实现了。但只是暂时。今天，全球黄金储量约17万公吨。假如把它们熔铸成一个每面约68英尺的立方体。（设想它能够轻轻松松地放在一个棒球内场。）假如每盎司黄金价格1750美元，也就是我写下这些内容时的金价，这个立方体的价值大约9.6万亿美元。我们称它立方体A。不计对现存黄金令人吃惊的估值，目前的价格让今天的黄金年产值达到约1600亿美元。买家不论是珠宝与工业用户还是投资者都务必不断消化增加的供应。这仅仅是为了维持现有价格的平衡。一个世纪以后，不管可能用哪种货币，4亿英亩农田都会生产出大量的玉米、小麦、棉花与其他作物，继续带来有价值的回报。

29、埃克森美孚则可能分红数万亿美元，持有16家这样的公司会新增数万亿美元。而17万吨黄金既不可能增加规模，也不能制造任何产品。你能够深情抚摸它，它却不可能有回应。还得承认，当距今一个世纪的未来人类担忧的时候，可能还会有很多人蜂拥而上为黄金。但我相信，一个世纪过去，目前价格9.6万亿美元的立方体A这期间的复合价值增长率会远远不及立方体B。我们的前两个资产类别在恐惧情绪达到顶峰时最受欢迎。对经济崩溃的恐慌将散户推向货币基础的资产，首当其冲的是美国债务。而且，对货币崩溃的恐慌又将这些散户推向黄金这种没有产出能力的资产。2008年底，我们风闻的是“现金为王。当时应该配置现金，不应持有。同样地，20世纪80

30、年代初，我们听说的是“现金如垃圾”，当时的固定美元投资处于我们经历中最有吸引力的水平。在这些情况下，需要从众心理支持的投资者为求得心安付出了代价。一个世纪过去，不管那时的货币是黄金、海贝、鲨鱼牙，还是（与今天一样的）一张纸，人们都愿意用他们每日劳作的几分钟时间换来喝一杯可口可乐，或者者吃一些SeesCandy的花生薄片糖。未来的美国人会出售更多的商品，消费更多的食品，需要的生活空间也比现在多。人们永远都会用自己生产的换取他人生产的。伯克希尔的目标将是增持第一等企业的股权。我们首先会选择整体持有但我们也会通过持有大量可交易股票成为所有者。我相信，任何一段较长的时间内，事实都会证明，这类投资在我们考查的三类资产中是长线赢家。更重要的是，它最为安全。