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1、证券研究报告一动态报告餐饮旅游中青旅(600138)买入旅游综合Il合理估值：34.54元昨收盘：22.43元（维持评级）一年该殿与沪深300走势比枝股票数据总股本/流通（百万股）724/623总市值/流通（百万元）16,236/13,974上证标指/深圳成指3,688/12,78012个月最高/般低（元）22.43/11.93旅行社业务价值重估正当时下半年看点突出相关研究报告：中青旅-600138-2014年三季报点评：鸟执 模式继续越预期,投资价值不断自我强化一 2014-10-30中青旅-600138-2014年半年报点评：中报 传递枳极信号.乌镇模式引4真古北续写辉煌 2014-08-

2、27中方旅-600138-更大事件快评：中报业绩超 预期，乌铁模式再显魅力2014-07-15中青旅-600138-重大事件快评：客流超预期 带来增资动力，景区内涵将持续丰需 2014-07-11中声旅-600138-重大事件快评：溢价发行凸 显市场认可，古北客流攀升提振市场信心一 2014-05-14证券分析师：背光电话:E-MAIL：证券投管咨询执业贵格证书输码：S3证券分析师：钟潇电话：E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编修：S32015年03月26日公司分析 “巡游网+”和众信市值高企有望引发公司旅行社业务价值重估依托青旅总社，遨游网020打通网站、连锁店、呼叫中心三个渠道，以出境

3、游为重心，呈现高客单价、高增长（营收年均增100%）和移动互联加速发展特征，近两年在在线度假出境游市场排名第三，市占率继续提升。2015年，”遨游网+”有望推动其平台战略不断升级，依托中青旅联盟优势不断丰富产品，且不排除外延收购预期。此外，众信目前138亿市值也有助于激发市场对公司旅行社业务价值更估。我们认为公司三游+遨游网对标市值在60亿元左右。 古北水镇：旺季将至，客流增长将带动投资情绪提升古北水镇品质优异，地理位置卓越，2014年以来客流、客单价表现持续超预期，预计14年全年客流在100万左右。2015年，伴随Q2旺季将至，古北水镇的客流和客单价有望继续迎来超预期表现，加之2015年古北

4、项目的有望转向盈利，从而有望带动投资情绪逐步提升。同时，古北还具有一定的京奥题材。 乌镇：量价增长持续超预期，将受暴于上海迪士尼辅射效应凭借复合型古镇的独特魅力，乌镇景区2014年继续呈现量价齐升的高增长，且乌镇文化内涵（戏剧节、互联网大会等）的不断丰富有望继续推动景区2015年的良好表现。同时，参考迪士尼对周边差异化景点的辐射效应以及世博会案例，上市公司下半年有望受益于迪士尼题材（预计迪士尼有望2016年初开园）。 风险提示重大自然灾害或大规模传染疫情；传统旅行社业务竞争环境恶化。 中期市值目标上看250亿元，维持“买入”评级维持公司14-16年揶薄后的EPS0.48/0.65/0.83元，

5、对应15-16年PE38/30倍，截至3月25日市值181亿元。考虑到古北水镇尚未盘利，我们一直建议从市值角度进行投资。首先，“遨游网+”的战略出台和众信138亿元市值对标，我们认为公司“三游+遨游网”对应合理估值在60亿元左右；其次，基于乌镇和古北水镇的优异品质和地理位置优势，二者客流、客单价前景广阔，再考虑权益占比，合理市值空间分别约80亿元和60亿元；中青旅会展业务估值估计20-25亿元。再结合山水酒店业务，以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务、濮院项目等，我们认为公司合理市值上看250亿，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标独立性声明：作者保证报告所采Jfl的数据均来自合规集道，

6、分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明.201220132014E2015E2016E普支收入（百万元）10,2809,31611,10912,28813,717(+/-%)22,1%-9.4%/9.3%10.6%11.6%净利泗（百万元）29532134746860310.5%8.6%8.2%34.8%28.9%板薄每股收益（元）0.410.440.290.390.51EBITMargin7.3%7.5%5.6%6.0%6.7%分资产收益率（ROE）10.3%11.0%8.0%10.1%12.1%市近率（PE）55.050

7、.685.363.349.1EV/EBITDA21.122.537.632.427.2市净率（PB）5.75.56.86.45.9立料来说：Wind.国信证券经济研究所预测注：林薄每股妆蚤按最新总股本计算旅行社020:“遨游网+”有望引发公司价值重估遨游网+:020推动持续高成长，平台化战略持续升级遨游网（）是中青旅旗下专业在线旅游网站。2014年，中青旅增发募集3亿元资金，重点用于邀游网的平台化、网络化和移动化建设。总体来看，2014年，遨游网取得了极大进展，一是拓展了门票、签证、特价机票等旅游要素：二是由中青旅分子公司的产品主导逐步向中青旅联盟等供应商的产品开放，丰富了平台产品的广度和深度

8、（出发地、目的地和产品形态多元化）；三是在移动互联等领域布局取得突破。目前，逐游网的竞争优势包括与中青旅业务的协同效应也逐步显现，“送游网+”则有助于进一步提升其内涵。1、遂游网：高客单价、商增长，移动互我领域积极发展依托中青旅既有业务支持，遨游月020模式将网站、连馍店、呼叫中心三个渠道打通，可以实现线上和线下协同服务旅游用户，既有互联网的高效便捷，也充分享受线下服务的人性化。在这种情况下，目前遨游网呈现出高客单价、高增长的特征，移动互联领域也保椅校快发展。高客单价：依托中青旅的品牌支持，用户对遨游网的信任度技高，加之以出境游产品为主，因此客单价较高（每单客单价13000-14000元）。不

9、过，由于遨游网目前仍以中青旅产品为主，产品的广度和深度还有待进一步挖掘，因此转化率仍待提高。高增长：近四年，遨游网管收的年均增长都在100%以上。2013年，遨游网总交易额估算达6-7亿元左右（包括呼叫中心），2014年交易额约14-15亿元左右。目前，遨游网在国内在线度假网站领域排名第五，且市场份额从2013年的2.8%提升至2014年3.2%,呈逐步提升的趋势。移动互联方面，遨游网2014年8月已经推出遨游旅行APP3.0版，在产品丰富度和使用便利性上持续升级，预计移动互联收入占邀游网整体收入的10-20%,且增速快于PC端。图1:2013年在线度假网站市场份额情况图2:2014年在线度假

10、网站市场份额情况资料来源：艾琥网、国信证券经济研究所按理2、送游网：跟团游、自助游齐头并进，定制旅游成物色一方面，中青旅作为国内线下旅行社的龙头，其跟团游产品核心竞争力突出，在此情况下，送游冏在在线度假跟团游市场表现不俗，2013、2014年均排名第三，且市场份额从3.1%提升到3.6%。另一方面，虽然遨游网在在线自助游市场仅排名第五，但需要说明的是，携程在线度假游最强与其在机票、酒店线上地位的绝对龙头地位相关，“机+酒”产品竞争力较强，交易额较高，而同程网和驴妈妈在线自助游市场份额很大部分来自门票线上销售，其中2014年同程自助游交易额中，门票占比约为79%,剔日余这些因素影响，遨游网在在线

11、自助游市场的竞争地位并不弱。并且，遨游网的在线自助游产品，很多是依托中青旅的王牌产品百变自由行包括出境游自由行，通过“机+酒+地接”一日游产品的灵活打包，以小包价、半包价产品的形式吸引中高端客户，需要雄厚的线下服务支持和多年对游客需求的精准把握，产品的深度远非单纯的“机+酒”打包可比，因此，直接受价格战的冲击相对更弱，同时盈利能力也相对强劲。同时，依托线上线下联动，遨游网2014年新推出定制旅游频道，在未作主动推广的背景下，上线仅四个月营收就趣过IOoO万。未来，定制旅游有望成为在线旅游新的发展方向，而中青旅旅行社业务的优势为遨游网的产品定制业务提供了有效的人才和资源积累，有可能成为其未来中长

12、期新的增长点。图4: 1314年在线度假自助游市场：逆游同排第五资料来源：艾瑞网、国信证券经济研究所隹理途牛携程,中片旅遨群rww 期故r Hfe20132014图3:1314年在我度假跟团游市场：逆游网排第三100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：艾璃网、国信证券经济研究所处理3、送游网：出境游为亮点，国内游较快发展图6: 1314年在线度假国内游市场：道游月排第三资料来源：艾琥网、国信证券经济研究所整理从出境游/国内游/周边游（含门票）的角度，遨游网依托中青旅出境游产品优势,重点发力在畿出境游市场，目前其出境游业务占遨游网总业务规模的70%左右。100%

13、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Mfft, 43.9%共他.40.3%HPf侬道游.5.2%途牛，16.1%中杵旅龙游， 4.4%途牛，20.1%携程,30.3%携程,26.7%携程途牛,中地旋嵬游同程炉妈妈修战其他20132014资料来源：丈琥园、国信证券经济研究所整理图5:13-14年在我度假出境游市场：逆游月排第三在这种情况下，送游网在我国在线出境游度假市场份额排名第三，2014年市场份籁已经达到5.2%,校2013年4.4%的市场份额显著提升，虽然与第一梯队的携程、途牛仍有一定差距，但较同程、驴妈妈、悠哉等竞争对手，差距已经显著拉开。同时，在在线国内游市场，遨

14、游网也排名第三，拥有一定的相对优势。4、遂游冏+:推动平台化战略椅接升级国企开放化经营思维为逆游网平台化奠定坚实基础。虽然中青旅本身是央企背景，但在经营思路上则相对较为开阔。2014年5月14日，中青旅与凯撒旅游签署合作协议，双方将互开销售平台（线上线下），共享优质旅游产品。双方互开直营门店、电商等平台，既充实了各自的产品体系，也为游客选购旅游产品提供了更大便利。这种在竞争民企之间也很难实现合作发生在作为国企的中青旅身上，充分体现出中青旅管理层市场化的思维和开放化的经营态度，这对推动邀游网平台化发展具有重要意义。中青旅联51的扩张为通游网平台化发展提供有力的产品支持。中青旅联盟成立于2002年

15、，是由中青旅控股及其境内外旅行社联合与其具有广泛合作的旅游企业组建而成，发展至今已有81家成员。其中旅行社68家、旅游服务商8家、旅游景区3家、酒店1家，覆盖全国29个省份（主要集中于华南以及华中地区）以及港澳、日本、加拿大等境外地区。未来公司通过积极扩张联盟，可以帮助遨游提高产品丰富度以及多元化，从而进一步促进平台化发展。00 7：中青旅联JULl区域资料来源：巡游网、国信证券经济研究所终理S 8：遨游冏产品供应商以分子公司及我Jt公司为主资料来漉：巡游网、国信证券经济研究所处理互补方式推动送游网平台化发展。为了解决平台化发展中，中青旅自身产品与其他产品的竞争问题，遨游月主要采取互补的方式引

16、入产品。出境游和国内长途游产品主要以中青旅及其分子公司为主，当地游、周边游以及非中青旅分子公司所在区域出发的出境游产品主要以中青旅联盟成员的产品为主，使遨游网平台产品不断丰富。依托平台化、全国化布局的加速，邀游网目前已经可以提供国内28个出发地,酒星全球IoO多个国家的旅游度假产品。送游网平台要素化不断丰富。结合目前旅游预订要素化的趋势，公司也在不断的增加机票、酒店、邮轮以及旅游目的地的当地产品（如马尔代夫热气球）等预订。未来随着平台化的深入，为提高客户的黏性以及流量转化率，相关产品的丰富度也将继续提升。图9:逆游冏产品丰富度不断提升田晅 3000IifAcJiSG寇怖网（W0138）中嗡兽不

17、加兜北京出发IWfMS RiTaw40088 40086转1 Q期Q搜索W机JR因*约惠锹联，刷指定建行“62”开头银联他用卡跆必5?花季 题风工独好万人巽国第 52M20旗。女人节 千元大礼任坟超里 ILRM800!MMVX APPHBft串Mm：星跑场方 筑州野直樗色主要：EK松C闰 WM3: BX ee越虎遗斑ER自用行任次季 任性放价通知资料余源：道游网.国信证券挣济所究所整崖we tw vuStttR , 98%SA出发地 JUR龙卡世界行万人美国游物结高立段2000元H卡高退现420（尻E8谕谭情5、逆游网未来展里：平台化加快，收购预期有望强化2015年3月20日，中青旅在京举办遨

18、游网020推介会，发布“遨游网+”战略，包括三项重要计划：邀的100家旅游产业优质运营商、建设。20“百城千店”、招募全国英才加入，其平台化战略有望加快，未来供应商提供的产品占比有望超过50%同时，结合目前旅游需求的发展趋势和公司线下旅行社小包价、半包价产品的业务基础，公司将在机+酒产品基础上，会不断拓展目的地“一日游”产品、租车、接送等产品，从而强化产品的深度。并且，伴随遨游网的进一步发展，公司对其后续收购扩张也采取开放式的态度，不排除存有外延收购预期。众信旅游138亿市值有助于公司旅行社业务价值重估此前，中青旅的旅行社业务从某种意义来说一直被市场所忽略，这一是由于资本市场对线下旅行社关注度

19、较低，二是由于公司未单独披露期旅行社业务盈利，导致市场关注度较低。与此同时，众信旅游却一直被市场所追捧，截止2015年3月24日，按增发后潜在市值来看已经达到138亿元，虽然这与众信旅游的民营背景，出境游为主和持续扩张预期等因素有关，但我们认为市场对众信旅游的认可也有助于市场对公司旅行社业务价值进行重估。具体从中青旅的情况来看，参考2014年以来公司旅行社业务发展趋势，我们估算中青旅三游业务2014年有望达到44亿元左右（估算较2013年个位数增长），相当于“众信+竹园”2014年的收入规模（62亿元）的7成左右。其中，由于目前中青旅的旅行社业务以出境游为主，我们估算出境游占中青旅旅行社业务的

20、70%左右.据此估算中青旅出境游业务收入规模相当于“众信+竹园”的50%左右。从净利泗的角度，“众信+竹园”的净利率在2.7%左右，相对较高。中青旅由于零售业务为主，净利率相对低于“众信+竹园”。按照国际通行旅行社净利率1-2%左右的净利率水平，我们粗略估算中青旅的净利率在1.5%左右，据此测算中青旅三游业务净利涧约6000多万，相当于“众信+竹园”的40%左右。同时，考虑到众信旅游目前官网（含呼叫中心）的收入占比相对较低，2013年占比仅6%左右，据此估算其2014年交易额大概2个多亿，与遨游网相比无论规模还是品牌知名度都差距较远。此外，众信与悠哉也主要是以合作为主。在这种情况下，遨游网凭借

21、其品牌和规模优势，完全可以成为中青旅的估值增项。结合上述分析，我们认为中青旅的“三游业务+遨游网”的对照合理估值可达到60亿元左右。图10:众僧、竹园与中青旅旅行社业务（估算）比校图11:2014年递游网、途牛网的交易领比校2014年收入 （ 亿元）- 2014年净利润（亿元）-右轴资料来源：公司资料、国信证券经济研究所纺理605040302010资料来源：公司资料、国信证券径济研究所终理古北水镇：旺季将至，客流增长带动投资情绪提升古北水镇：品质优异，位置卓越，14年旺季以来客流持续超预期此前，我们在报告中曾多次指出，古北水镇凭借优异的品质、稀块资源和卓越的地理位置，其长期成长无忧。2014年

22、以来的客流表现也一步步印证了这一点具体来看，古北水镇定位于多元化、复合定位的旅游目的地，集山水、长城、民俗文化、北方建筑于一体，是立足于现光旅游、休闲度假、商务会展等多元化复合定位，有望成为观赏性、参与性、体脸性、实用性为一体的国际化综合旅游目的地。现光、体验、休闲、度假内涵兼具，“景区主体+司马台长城”可供游客游玩2-3天。景区初步规划住宿面积1500间左右，目前已开出的客房在900间左右。图12:古北水馍的美丽景色资料来源：公司资料、百度图片，国信证界经济研究所整理图13:古北水馍的美丽景色2资料来源：公司资料、百度图片，国信任券经济研究所整理并且，景区地理位置极为优越，区域内竞争优势明显

23、.一方面，古北水镇恰好位于北京游客过夜游的最佳心里距离上（距离北京市区120公里，从东直门到景区约110分钟），不仅可以依靠北京这一庞大的客源基础（2000万人口，自驾游众多），且景区与北京市区的距离优势保障了大部分游客有过夜住宿的需求，因此景区的过夜游客源充足。另一方面，古北水镇恰好处于北京承德（车程4个小时）这一经典旅游线路的中间位置，因而还有望吸引北京承德旅游的游客。此外，古北水镇这样集观光、休闲、度假一体的古镇模式在同区域内优势突出，因此对客流的吸引力较大。表1:景区主要规划内容及现状48内容现状两个五星级酒舟水缝大酒店：位于景区外游客服务中心附近，409间客房，度假定位（会议室容纳9

24、70人），委托开元国际管理.古北大酒店：位于景区内日月岛广场附近，308间客房，会务定位，公司自营.0前巳全部开出预计2015年有里推出两个中心游客服务中心：售票、得饮住宿导游等资源成务、登汜入住、行李等运送、儿贪玩乐、休息茶饮、ATM取款,投诉处理等。员工服务中心均已实现六个南档会所合计共有约300多间客房,也括SI京搂会所.山水城会所（珑筑面积13000平米,54间豪华客房），兰谷会所（优筑面积IIoOo千米,120向客房）,江南会所，温泉会所（隹筑面积IIOoO平米.分SPA区和汤屋区,日式温泉体胺）、国宾馆。部分会所已开放景区内交通环保车、游相等均已开出，游船单程票100元/人游希包船

25、500日船民宿与商住400阿房，商代200间左右。多数民宿已开出十余个民俗展示体检区八旗会馆、杨东庙、古北谯局（规划面积有1460平米，有民宿）、童玩馆（含布袋或，皮卷戒,、互动教变等内容，建筑面枳约6000平米）、毛罐儿馆（与童玩馆和连，舍商铺、互动教堂等，建筑,面租约2000平米）、印染房（包括展览区、的场、刻教堂、DlY区等，建筑面枳的3000平米）、司马小诜（含醯酒作坊、DlY区、祭祀大厅、商铺等，建筑面枳的3000平米）、3顶教堂、山水城水街（建筑面枳17000平方米，仔色餐饮、民宿4000平米）、日月岛广场（以演艺为主，包括古戏台、露天广场、胡广会馆、西洋剧场、曲艺剧场以及其他北方

26、风味的商铺等，配有民宿，建筑面租12000平米）、长城书院（文吊阁、藏书横、电子阅览室及书公酒店等，建筑面权IlOoO平米）、观音塔院（包括圆通塔、观音殿、蕨经楼）等.已开出染坊、司马小烧、书院、日月乌广场、山水城水街、长城书院号，部分商住已完成招商.饕饮纪套也已拄逐步完善温泉资源景区内构有国内首屈一指的温泉资源，包括冷泉和热来.温来水达到国家立饮水标准。目前部分民宿房刈配有泡汤池，另外温泉会所在建设中。洛来会所尚未开放，部分温泉15年春节已启用长城及上长城索道全长1256米，8人吊厢，京道为公司自营，采用世界上最好的东道技术（采购法国公司设备）。司马台长城40元/人（不含索道）已开放已启用,

27、单程80元/人，双程120元/人配套设地近饮水厂、保炉房（提供交互式地热等）、纪也房.机电设备房等。停车场2个，总面枳140000平方米，设计小车位1681个，大车住334个.目前停车场一期已经启用,可停小型车柄579桶、大型车419辆。资料来源：公司资料，国信证券接济斫究所整理在这种情况下，2014年1月1日试营业以来，古北水镇景区客流持续表现优异。如下图所示，古北水馍在二季度逐步进入旺季，客流攀升极为显著，2014年五一接待游客近6万人，日均2万人，极为可观，在十一客流达到高峰。2014年，我们预计古北水镇全年客流有望达到100万人次，这对一个新建且尚未进行大规模宣传的景区而言极为可观。人

28、数（万人）客单价（元）资料来源：公司黄料、百度图片，国信证券经济研究所整理0014:古北水铁2014年以来节假日客流、客单价变化S15:古北水馍2014年客流、收入、客单价情况220200180160140120100资料来源：公司资料、的乡新闻网.搜狐网.国信证券授济研究所签度从客单价来看，古北水镇2014年全年客单价有望维持在190-200元，明显高于乌镇135-140元的客单价水平，这与古北水镇景区的定价相对较高（住宿设施尤其如此）相关。不过，考虑到北京及周边区域高端消费的群体基础总量可现，而景区目前住宿也仅900间左右，接待能力有限，加之古北水镇在北京周边几乎没有可比的同类竞争者，因此

29、，古北水镇的高客单价仍有良好的客流支撑，从而有助于古北水镇在重资产下仍然可能保持相对较好的盈利能力。古北水镇：旺季将至有望带动客流超预期，2015年有望盈利从前面图14可以看出，古北水镇从每年二季度开始逐步进入旺季，日均客流增长趋势逐步显著。经过2014年的培育期，住宿、餐饮、商铺等接待设施持续完善，再加之宣传推广的逐步推广，古北水镇的客流有望持续超预期，从而有望带动市场投资情绪的升温。从2015年以来的情况来看，今年春节，古北水镇景区日均接待客流2000-3000人，较去年同期7000多人的基数增长也明显超100%,且今年客流中多数为过夜客人，客单价更高（去年同期住宿率大概仅15-20%）,

30、我们估算可能在250元以上。展望2015年全年，我们假设古北水镇有望接待200万左右的客流，客单价有望达到220元或以上，其营收有望达到4.4亿元以上。同时，虽然古北的总投资较高，但正如我们此前分析中多次谈到的一样，由于分批转固，再加上固定资产占比高，折弹时间长，因此每年的成本仍相对可控，在客流和客单价持续提升的背景下，古北水镇2015年有望实现盈利，从而打开中青旅未来几年业绩的想象空间。从中长期来看，由于古北水镇的定位相对更偏休闲、度假，其客流规模可能不及乌镇，公司预计成熟期后古北水镇客流量有400万人次，我们参考目前经营的情况预计可能更高，可能达到500万人次以上。不过更重要的是，古北水镇

31、的客单价水平未来可能远超乌镇，预计成熟期可能在300-400元甚至以上（高于乌镇西栅的客单价水平），从而可以在一定程度上确保古北项目保持良好的盈利水平。乌镇：量价增长持续超预期，直接受益迪士尼概念乌镇客流持倭超预期，休闲古镇内涵持续丰富引领增长休闲古镇模式的特有魅力，带动客流和客单价的持续提升。从2014年各个节假日客流来看，除了十一黄金周因基数太高、居民错峰出游（2014年黄金周七天接待游客近48万人）增长平稳以外，其他几个节假日，客流均保持较快增长。图16:乌镇2014-2015年重要假日客流增速资料来源：公司费料、国信证券经济研究所任理图17: 2014年鸟馍逐季度增速资料来源：公司立料

32、、国信证券经济研究所处理进一步从乌镇2014年逐季度客流和收入增长表现来看，乌镇客流增速呈现节节零高的增长态势，其中西栅客流的增长是推动乌镇景区客流增长的主要动力。同时，景区营业收入增速也明显超过客流增速，说明客单价持续提升，这与客单价较高的西栅客流占比提升以及整体人均消费逐步提升相关。此外，乌镇2014年客房数已经达到1600多间，住宿接待能力的持续改善也有助于客单价的进一步提升。2014年底以来，乌镇的内涵持埃丰富，从休闲要素向文化要素不断丰富，使其竞争力在长三角各古镇景区中日益凸显。2014年10月17日，热门综艺节目奔跑吧兄弟乌镇站节目于热播，使乌镇在全国古镇景区中的知名度有效提升。2

33、014年10月30日，乌镇第二节戏剧节盛大开赛，与首届乌镇戏剧节相比，特邀剧目将由六部增加到十七部，剧目的类型也更加多元，演出的场地也增加到七个，使乌镇戏剧节的影响力进一步扩大。此外，木心美术馆将于2015年下半年在乌镇西栅开累，有望吸引更多的美术爱好者。在这种背景下，我们预计乌镇未来几年仍有望保持量价齐升的良好局面。乌镇有望受益于上海迪士尼开国，下半年投资情绪有望启动作为全球最知名的主题公园，迪士尼乐园对客流的集聚效应技强。以东京迪士尼为例，1983年4月15日东京迪士尼开幕，开业当年，在仅323个经营日的情况下（日本财报的年度划分为4月1日至次年3月31日，故1983年指1983年4月1日

34、至1984年3月31日），客流仍然达到993.3万人次，次年即达到1001.3万人次。并且，在日本主题公园市场，东京迪士尼不仅一直排名第一，且市场份额近些年来还持续提升，显示出良好的集聚效应。S 18：东京迪士尼乐园的客流增长图19:东京迪士尼在日本主题公园市场份额持续提升东京迪士尼接待游客数（万人次）35003000 -WLIlBlliIl用烦修修样科裨蜿衩带令。 东京迪士尼在日本卜:题公园中的市场份额2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：OrientaJLand公司官网.国信证券授济问究所整理资科来源：OrientalL

35、and公司官网、国信证券经济研究所终理上海迪士尼客流前景看好，预计上海迪士尼第一个完整年度客流达1200-1500万人次。首先，该项目是目前中国大陆唯一的迪士尼项目，凭借迪士尼的良好美誉度和项目的精心设计，对国内游客尤其是亲子游客吸引力较强。其次，该项目地处上海浦东，属于长三角的核心区域，且周末游辐射半径内均属于我国经济较发达区域，客流基础充足：其次，上海迪士尼一期规划面积达到390公顷，高于东京（201公顷），更远高于香港，因此游客接待能力强大，可以容纳充足的客流。参考东京迪士尼第一年开园，客流在100O万人次左右，我们预计上海迪士尼乐园开业第一个完整年度客流有望达到1200万1500万人次

36、，经过了一定的培育期，后埃客流有望达到2000万人次左右。图20:上海迪士尼设计效果图图21:上海迪士尼设计全景图资料来源：攫房冏、国信证券经济研究所终理资料来源：太平洋京居网等、国份证券炫济研究所整理在这种情况下，上海迪士尼学厚的客流基础有望给区域差异化景点带来良好的精射效应。以香港迪士尼为例，香港海洋公园1977年开业，但在迪士尼开业前多数维持在200-400万的客流水平，此后伴随迪士尼的开业，香港海洋公园的客流规模也逐渐上涨，2013年达到770万人次。这其中虽有经济以及大陆赴港政策等多方面因素的影响，但杳港迪士尼乐园开园带来的协同效应也是海洋公园客流增长的重要因素。与此同时，分析国内的

37、类似可比案例，2010年上海世博会的召开，极大地提振了华东线景区的客流。2010年，乌镇景区客流呈现爆发式增长，客流增速达80%,受益显著。乌镇客流（万人次）一客流增速700600500400300200100020082009201020112012图22：2010年受益于世博会溢出效应，鸟镇客流保持高速增长90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%黄料来源：公司资料，国信证券经济研究所处理根据此前迪士尼年报发布会上的公告，上海迪士尼乐园将于2015年底被工，2016年初开国。我们预计上海迪士尼乐园的独特魅力将显著提升华东线在全国旅游目的地的竞争力，从而间接推

38、动华东线沿线景点客流的增长。而乌镇作为华东线久负盛名的核心景点，且休闲古镇度假模式与迪士尼乐园形成有效互补，从而可以直接受益于上海迪士尼的开园。当然，需要说明的是，与上海世博会集中在2010年5到10月运营不同，上海迪士尼是长期经营，因此给华东线区域客流的提振作用也是逐步释放的。但是，迪士尼乐园持续的吸引力和良好的重游率特征，可以成为永不停歇的世博会效应，持续推动区域差异化景点客流的良好增长。从资本市场投资的角度，历史经验衰明：迪士尼等主题概念炒作有望提前一年左右开始启动。首先，以香港迪士尼开业前后资本市场的表现为例。如下图所示，香港迪士尼乐园于2005年9月12日正式开园，在其开业前一年，与

39、迪士尼乐园客流增长预期密切相关的消费类子行业如酒店、旅游、零售等代表个股开始表现，在开业前夕（2005年8月中下旬）达到相对高点。其次，以上海世博会为例，上海世博会开业前一年（即20095,世博会开业时间2010年5月1日至10月31日）,锦江股份的世博会行情即开始启动，虽然4个月后有所调整，但其后又一路上扬,直至世博会开园前夕即2010年4月，股价又开始调整。图23:香港迪士尼乐园开业前后相关个股的股价表现图24:上海世博会前后锦江腰份的股价表现锦江股份累计涨跌幅36-6-8 寸96。203 HJ-SO-OLOSPOKO-OL 02 寸99。.03 寸 OSOoLOgQOGO-OL 02W-

40、CO-O L 02 S.W06-8 PqLO-OLOZS1W T88 Sz.8KKH,6002Po-6960 02 寸980.6003 056002 0-90-6002 寸。，so6oa资料来源：Wind、国信法恭险济研究所整理因此，迪士尼乐园等区域带来的主题行情往往在其开业一年前或更早开始启动，中间即使出现阶段性的大幅调整，但之后市场情绪仍然能推动个股持续走高，直到开业前夕达到最高点。在这种背景下，考虑到2014年下半年迪士尼概念曾有一度表现，此后因迪士尼乐园推迟至2016年初而有所调整，我们认为中青旅2015年下半年有望直接受拉于迪士尼概念，建议近期逐步逢低布局。体育旅游&会展业务带来新看

41、点中青旅会展业务起步校不，品牌优势突出，在旅行社会展业务领域排名第一。2013年，在去三公背景下，公司会展业务仍然保持了8%的增长；2014年前三季度，公司会展收入增长达75.51%,虽有大项目的推动因素，但表现也十分突出，充分体现出公司会展业务在大型旅游活动组织承办上的竞争力。同时，在会展业务旗下，公司2012年还成立了联合体育旅游公司，主营高端体育旅游业务尤其是高尔夫旅游业务。依托公司会展业务的良好业务基础，其体育旅游公司也先后协助经营了如南京青奥会、高尔夫邀请赛等体育赛事的宣传和承办业务，培养了大型体育赛事的承接能力。B 26:中青旅体育奏事承接2资料来源：公司官网、国信证券珏济研究所婪

42、崖资料来源：公司官杵、国信证券拄济研究所婺度图25:中青旗体育奏事承接1从海淀区政府官网等的报道，3月下旬，国际奥委会评估团将对北京、张家口进行唯一一次对申办城市的考察。考虑到古北水镇本身拥有冰雪元素，加上公司体育旅游公司基础，因此也具有一定的冬奥概念。维持“买入”评级，合理市值可上看250亿元我们维持公司14-16年摊薄后的EPS0.48/0.65/0.83元，对应15-16年PE38/30倍，截至3月25日最新市值181亿元。我们此前在报告中曾多次指出，公司应从市值的角度衡量。首先，“遨游网+”推动公司旅行社全面02。化，并带动平台战略持续延伸，加之众信旅游的市值参照，我们认为公司“三游业

43、务+遨游网”对照合理估值在60亿元左右：其次，乌镇内容元素的持续丰富有望持续推动其客流、客单价的较快增长，按2015年30PE估算，乌镇权益利益对应市值有望在80亿元左右：其三，古北水镇的优秀品质和位置优势，中长期客流和盈利前景也极为可观，考虑到权益占比不及乌镇项目，估算市值空间在60亿元左右。其四，从会展业务的角度，我们估算会展业务2015年权益利润规模6300万元左右，如果按照30-4OPE估算，中青旅会展业务的估值在20-25亿元。再结合山水酒店业务，以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务、濮院项目.我们认为未来12年，中青旅合理市值可上看250亿，维持“买入”评级。表2：国信旅游过

44、往一年多对中青旅的主要分析报告一Jt据舍日斯损4林题2014-10-302014-08-272014-07-152014-07-112014-05-142014-04-302014-04-152014-04-082014-03-182014-03-042014-02-242013-12-262013-11-282013-11-042013-10-292013-10-162013-09-042013-08-262013-08-05中疥旅-600138-2014年三季报点评：鸟慎模式继续起预期.投资价值不断自我强化中方族-600138-2014年半年报点评：中报传递积极信号，鸟慎模式引钿古北续写挥

45、燃中舟旅-600138-中报业绩越期.鸟优模式再显魅力中青旅-600138-客流也预期带来增资动力，景区内涵将持续丰富中舟裱-600138-溢价发行凸显市场认可,古北客流攀升提振市场怙心中青旅-600138-年报及一季报点评：乌铁景区持续超澳期，古北水镇打开市值成长空间中青版-600138-Ql扣非业域假增50%,值得坚定拘有的战略性品种中疥械60013&古北水镇清明客流也预期，建议飘极拳与增发中fr旅-600138再融资款案如期获批，建议枳极配工中疥旅600138乌镇模式持续纵放光彩，渡庆项目远景值得期待中赤狼-600138公司分析：古北水镇初昊王者气般.青旅思社有望价值也估中舟独-6001

46、38-公司快评：发中乌澳模式发展潜力巨大，阶段调婪迎来布局良机中舟旅-600138-濮院项目如期落地,奥鸟4A模式复制再曼潜力中力旅-600138-古北水霞序赛开启.卓越品质英定成长中方维-600138-2013年三季报点评：地产扰动Q3业靖增速，古北开业打开市值想象空间中舟裱-600138-再次,意义非凡.市值前度成长空间大中舟裱-600138-深度报告：古北水镇：品旗决定未来中青版-600138-2013年半年报点评：S镇景区线营也预期，期待古北项目开业中青版-600138-公司分析：古北项目开业在即提升估值中枢，上调评级至“推荐”资料来海：公司资料，国信证券经济研究所处理附表1:财务预测与估值Iaa（百万元）20132014E2015E2016E利渭衰（百万元）20132014E2015E2016EI花金及花余等价物70699412171510*收入9316111091228813717应收款项1702197820202255营业成本74718886976810833存货净模75914381586