全球货币体系亟需再寻锚.docx

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1、全球货币体系亟需再寻锚我今天演讲的题目是“全球金融体系危机、变革、出路”。就相关题目，我在2019年出版过一本书全球金融体系：危机与变革，最近国际上发生的一系列相关变化使我对这些问题有了一些新的思考。我要讲的内容大概有五个方面：第一，当前全球货币体系面临的挑战；第二，全球储备货币的早期变迁；第三，全球货币体系在20世纪的两次寻锚；第四，全球货币体系再寻锚的必要性和紧迫性；第五，全球货币体系的新锚需要在更根本、更长远的视角上思考。当前全球货币体系面临的挑战当前的全球货币体系一般被称为“布雷顿森林体系2.0”。布雷顿森林体系是二战即将结束时，美国主导的44个国家参与谈判（中国也是主要谈判国）的在1

2、944-1945年建立的一套全球货币系统。其主要内容包括：O美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩；限制资本流动；汇率不能轻易调整。1971年这个体系开始崩塌，1973年国际货币基金组织宣布这个体系不再运转并开始寻找第二个体系。第二个体系包含进入浮动汇率、鼓励资本流动且没有任何货币和黄金挂钩。经过痛苦的寻锚之旅以及一些重大的汇率调整和广场协议（1985）、卢浮宫协议（1987）,布雷顿森林体系2.0到1987年才真正建立。该体系在过去30多年里为推进全球化和促进全球经济发展发挥了巨大作用。1944-1945年之前，全世界不同国家使用的是金本位或者贵金属体系（中国用的是银元或者铜钱），这套体系运

3、行了千年以上。1944T945年建立的体系是过渡体系，美元与黄金挂钩，1987年之后建立的这套体系才是全新的与黄金无关的货币体系。但是布雷顿森林体系2.0自建立以来面临一系列挑战,尤其是2008年全球金融危机触发了新的寻锚之旅。从2008年到现在已有14年时间，我们还在寻锚之旅中。2020年新冠疫情暴发之后，美国实施了天量的货币宽松和财政赤字政策。从2020年4月到2021年4月，美国M2增速年化同比超过20%,财政赤字达到6万亿美元，是美国GDP的30%。这些天量的货币和财政刺激引发了美国的高通胀，今年4月美国CPl达8.5%以上，对全球货币体系带来了一些冲击和影响。俄乌冲突以来，又出现一些

4、新的变化和冲击。俄罗斯中央银行的美元储备被部分冻结，俄罗斯的一些金融机构也被剔除出SWIFT系统。面对这些新挑战，有人提出依赖于黄金和资源这些更底层的信用建立布雷顿森林体系3.0。ZoltanPOZSar是其中代表人物，他认为俄乌冲突带来大宗商品价格巨幅波动，导致非俄罗斯大宗商品价格飙升而俄罗斯大宗商品价格暴跌。暴跌在一定意义上是因为俄罗斯大宗商品以卢布结算，卢布在俄乌冲突爆发之后短时间内贬值40个百分点，后来有所恢复。这就相当于全世界有两个大宗商品价格非俄罗斯大宗商品和俄罗斯大宗商品价格。从套利角度出发，他认为中国大有可为，此时加大套利的话有助于实现人民币国际化。他也认为美国和欧盟国家可能会

5、受到非常大的冲击，美元会更加脆弱。但市场数据并不支持这个观点近期美元对欧元大幅升值，日元汇率也在大幅下跌，一些新兴市场国家货币以及人民币也面临一定贬值压力。Pozsar的分析框架存在问题，其结论也值得商榷。我们认为，大宗商品不应该也不能成为新的全球货币体系锚。首先，大宗商品的价格波动较大，短期的高波动取决于供求关系和库存情况。而锚的作用是提供稳定性，把锚系在波动性非常大的大宗商品上，不仅不会起到价格锚定的作用,反而可能加大市场对于通胀预期波动性的担忧。其次，大宗商品资源分布不均，例如原油主要集中在中东地区和俄罗斯，贵金属和有色金属集中在南美、俄罗斯和澳大利亚等地，资源产出容易被部分国家控制，而

6、这也可能加剧价格波动。梦挈滔移耕射1耕耕R0耕下武祉0A1-Source：Bloomberg.ClCC对于，大宗商品成为新的全球货币体系锚”更重要的批评，是基于主权货币的观点。国家发行的货币是国家资本结构中的股权，一个国家要维持经济发展，就要在国家层面提供充裕的股权融资，本国发行的货币是其重要的一部分，以本国货币计价的国债也是一部分。在纸币被发明以后，在国家股权层面可以通过货币发行提供更多的股权融资，而且有必要提供股权融资。一个国家如果把这么重要的股权融资权力让渡于大宗原材料或者黄金，没有必要，也说不通。实际上，1971年之前全球货币体系都是金本位或者金本位的变种，1987年之后全球货币体系才

7、实现真正的fiatmoney（法定货币），这套新体系对人类社会带来的冲击和影响是空前的，也可以说是千年未有之大变局。我们才刚刚开始感觉到这个变局，如果重回千年之前的老体系，无论如何是说不过去的。在国家主权货币应用之前，国家的资本结构里基本没有股权，都是债权，因为发行多少货币取决于有多少黄金，货币持有者有兑换黄金的权利。如果把货币锚定在大宗商品上,就变相回到金本位。由于央行无法直接控制相关商品的产出,国家层面的股权融资和货币政策实施将重新回到金本位时代。在宏观层面，不管货币是基于1930年代“大萧条”之前的金本位，还是基于设想的一揽子大宗商品，货币投放回到由国家层面增加债权来实现都意味着成本高、

8、风险大，不利于促进经济发展和科技进步，这也是人类历史的倒退。在微观层面，将货币体系锚定在大宗商品上，等同于将人类社会的未来发展锚定在传统的资源行业，鼓励资本继续流向这些行业。这也是工业革命的倒退，不符合人类科技进步，尤其是数字化和低碳化的发展方向。全球储备货币的早期变迁成为国际储备货币要满足一系列条件。国际储备货币带来了收益，当然也有一定风险。成为国际储备货币的必要条件包括： 第一，有竞争力，市场对其有信心。 第二，该货币具备兑换便利性和本金确定的性质,即具备高度的交易流动性，易于对其资产价值进行合理的预期。想要实现这一点，需要有高度发达的金融市场体系，并且对国际市场充分开放、能够完全自由兑换

9、。 第三，该货币能够支撑起一个广泛的交易网络。这意味着货币发行国的经济体量要足够大，并且与世界经济体系高度融合。满足这些必要条件之后，是否能够成为国际储备货币，还要从收益和风险两方面进行考量。国际储备货币的收益包括降低交易成本，征收国际铸币税，增加宏观经济弹性，提高政治影响力和国家声誉等。风险则包括货币升值导致外贸部门竞争力下降，外部约束限制货币和财政政策的灵活性，以及作为货币发行国的政策责任等。国际储备货币的风险对其形成了一定的制约，因为相关货币政策制定有必要考虑全球一盘棋，不能只考虑国内。美国跟世界上主要大国之间有一些货币磋商机制，包括与英国、法国、德国等国的中央银行，现在主要是英格兰银行

10、和欧洲央行，也包括与中国人民银行。在2008-2009年由美国触发的全球金融危机期间，中美之间财经交流相当充分。从这个意义来说，国际储备货币发行国是有全球政策责任的。全球政策责任的另外一面是国际储备货币发行国可以把本国货币作为武器。事实上，在俄乌冲突中，美国就实施了“美元武器化“，包括迫使SWIFT系统对部分俄罗斯金融机构实施制裁，以及对俄罗斯中央银行在海外美元资产的部分冻结等。综合衡量，如果一国货币成为国际储备货币，收益可能大于风险。根据“国家资本结构”的理论框架，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，而以外币发行的主权债是资本结构中的债务。发行本国货币或者以本币计价

11、的主权债是非常重要的，因为增加一国股权非常有利于该国应对金融危机和其他挑战。如果一个国家发行了过多的债权，就容易遇到外部风险冲击。国际金融领域有很多例子，比如拉丁美洲90年代的债务危机。2012年欧债危机爆发。欧洲五国（意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊）都是发达国家，发达国家发生主权债务危机的几率很低，发生这么大规模危机的重要原因是1999年这些国家开始采用欧元，以本币发行的国家主权债转成欧元债。这在本质上是股转债，一旦遇到市场波动，债务风险非常大。如果能够以国际储备货币体系发行股票，对一个国家而言，这会大幅度降低其融资成本。目前享受这个特权的主要国家是美国。再考察一下金本位。如下图所示，

12、蓝色是全世界GDP,棕色是全世界黄金产量。1900年之前，两条线相当，说明当时金本位制度既带来价格稳定性，又没有限制全球经济增长。1940年之后，两条线的差距拉得越来越大，表明基于黄金发行货币无法支撑高速的经济增长。因此，货币制度的创新是非常重要的创新，包括战后布雷顿森林体系建立和布雷顿森林体系2.0设立。Worldreal GDPGoldproduction20Q01852=10018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000197319Th) Ac0N0op8-S 6zm 8Z拿 U罢 9ZUB XSON 岸da LZ拿 号BW 69

13、-Uer Z9,ON 99-S-S 号一卫 3事 号卷 4Uc 09-ON 6叩da 8gm fe宣 95上 BW10151Source.WmdBloomberg.HavorClCC第三，全球通胀大幅攀升，全球通胀预期的锚也开始动摇。从五个国家的CPl来看，1971年之前这五国的CPl相对较低，布雷顿森林体系崩塌以后，英国CPl接近25%,日本是23%。答儿V聋b答3、SU33ombwg.Haver.ClCC1987年之后，日本经济在泡沫破灭以后一蹶不振，这是不是日本签署广场协议造成的？我们认为广场协议的签署不是主要原因，不应该把分析的着眼点只放在这上面。我们可以对比德国马克对美元汇率，以及日

14、元对美元汇率。德国也签了广场协议，德国马克的升值幅度跟日元几乎一样，如果说广场协议是致命毒药，德国经济也必将一蹶不振。1990年之后，日本经济越来越差，但德国经济越来越好。为什么德国经济没有受到重创？当然，为了应对广场协议，德国做对了一些事情，而日本做错了一些事情，这些问题值得深思。从通胀预期的再平衡来看，美国通胀水平在1980年3月一度攀升至14.8%的高位。为了对抗严重的高通胀，沃尔克从1980年下半年开始，在短短5个月内紧缩货币供给，连续加息使得联邦基金利率从9.5%大幅飘升至20%,进而有效抑制高通胀；到1983年7月时，通胀水平已经大幅回落至2.5%的低点。抑制高通胀的代价是牺牲美国

15、经济增长，之后美国经济增长的恢复有赖于里根政府推行的一系列改革。汇率和通胀预期的锚定与再平衡，使得美国经济进入所谓的高增长、低通胀环境,有学者称之为“大缓和时期(GreatModeration)o法国人Blanchard曾任IMF首席经济学家，他认为一系列的有效政策包括货币政策，使得通胀稳定且处于低水平,增长相对较好且处于稳健水平，全世界发达国家的经济都处在GreatModeration0他甚至认为宏观经济学的主要理论问题都解决了，剩下的只是工程学问题。这种观点是相当短视的。2008年全球金融危机爆发，大家开始反思为什么宏观经济学家对此没有预见性。宏观经济学对金融问题关注不够,我们需要深刻理解

16、金融的本质。1987年以后，美国10年期国债利率震荡下行，德国的国债利率也是这样，一直震荡下行到2020年4月。2020年4月，美国10年期国债最低收益率达到0.7%,但2021年以来尤其是2022年以来，美国10年期国债收益率大幅度抬升,现在是3%o我们认为2020年4月的0.7%应该是历史低点,在可以预见的未来，不太会重现这个水平。3J.BWs. xew L6m 06r s ,8-s SO.P0 990n s.oo Se-Uc SWLL. S3.JBW s. -8誉W 08m 6zr s64 Zr8-S spo 岸AONSource:Wind.Bloomberg.Haver.CICC从资本

17、市场来看，1987年以后，全球股市重新迎来繁荣,这个超级繁荣持续了很长时间。美国一佬国10年期国债妆益率，%186420864209060lnowbo,s,ucO甘0OOn66,86uc020096msco6uCL66。06m64B0?Ue9860s_nsLLd4co0pues008n6hSourceWmd.BIoombefQ.Havr.CICC标普500日本ToPiX-健国DAX1983年1月=IOO1983年8月通胀见底，沃克尔反通胀取得成功1987年2月卢浮宫会议，美元随后止住贬值趋势，随后基本接近均衡，世界重拾美元之锚Z6Q8SZ6.UB96工BE96q.3s96,Uer寸6,Aews

18、dSeo6,UBZqAeWL6,8-s6UW06拿60pd8s6?Ue号厘Z8-&Sz0pu290pAEg0p8-sln0pug寸?ABw140012001000800600400200Co0?UgOSource：Wind.Bloomb“g,Have.CICC寻锚的必要性和紧迫性全球货币体系需要再寻锚。为什么要再寻锚？必要性和迫切性是什么？2008年全球金融危机出现的时候，我们就开始思考这个问题。当前全球货币体系存在增长乏力、政策效用递减、难以提供稳定的通胀预期等问题。2020年新冠疫情发生，一些国家把自己的政策用到极致，没有充分考虑全球外部性。俄乌冲突以来，一些国家把自己的货币政策变成武器，

19、促使学术界、政策界和市场界人士进一步思考全球货币的体系问题。第一，全球增长乏力。IMF在今年4月召开的春季年会上，把全球GDP增长速度系统性下调。2008年金融危机以后，全世界经济进入一蹶不振的势态；2012年欧元区爆发欧债危机；2015、2018和2019年，部分新兴市场国家都出现危机；2020年新冠疫情对全球的冲击是深刻而全面的，所有国家都遭受冲击。2020年，在全球的大国中，唯一实现GDP正增长的是中国，其他国家经济增长受到的冲击非常大。第二，政策效用递减。2008年以来实施的量化宽松、财政赤字等政策，对于稳定资本市场、稳定经济起到积极作用，但其反复使用已达到边际效用递减状态。在2019

20、-2020年之前，全世界相当一些国家是负利率，这表明货币政策基本不起作用。下面这张图显示的是2017年10月负利率资产规模,有很多国家从一年期到十年期都是负利率。因此，原来的货币政策难以为继，必须要找到新的锚或者新的政策组合。2隼，评事叶势翕许7年事冲事10040-045-026-015Oa2a12。_290.45-060069q59043-031-0070.10Q270.42051等生967064-04739-0150.050.120.330340.6/臭410590499360160.010200.350.550.63-050049-034-OW0.004010.160.370.560.7

21、3。5805509037*0190.05028038054072O。67-：29。340.290.490.440*461032*00200402605-0.47-046-039。15OQIQJX0J40.470.680.7C-034-0280.09020.710.991J1.441.6;934-0230.120.350.701.011.431711.91211M1331501.64196Z19Z3f3.492.753.582.963.651123733.653.673.6注：上图显示2017年10月的负利率资产规模，红色部分第三，难以提供稳定的通胀预期。这包括两方面：第一，2019年之前负利率

22、程度非常高，而负利率危害较大，因为通胀要保持在相对合理的水平，比如有些国家把通胀目标定到2.5%o负利率、零利率对应的CPl也是零或负，这对经济增长不利，因为货币政策工具不起作用，银行受到很大冲击。第二，通胀上升太快、太低、太高都不好，从去年5月开始，我们面临的问题是通胀水平快速上升，美国现在的CPl已经超过了8%,问题较大。新锚需要在更根本、更长远的视角上思考到目前为止，对于寻找全球货币体系新锚的探讨，基本都没有脱离货币汇率的范畴，包括美元与欧元等其他货币的竞争，提升包含人民币在内的新兴国家货币的话语权，以及改革IMF的SDR机制等。这些基于货币汇率范畴的建议和探索都是有益的，但如果要把问题

23、的本质看清楚，还有更深刻的问题值得研究。我们认为，寻找新锚需要更高的角度和更长的视野，需要跳出货币汇率的狭窄范畴。寻找全球货币体系的新锚必须基于两个重要原则:第一个原则，只有深刻理解全球货币锚的本质作用，才能找到问题的根本理论解。我们认为其有两方面的本质作用:一是稳定长期通胀预期，二是支持和引导人类社会朝着长期可持续发展的方向迈进。第二个原则，只有善于利用全球货币锚的积极作用，才能找到问题的实际应用解。全球货币锚如果设计正确，就能够形成全球货币系统的自循环稳定机制，因此必须具有长期对冲通货膨胀的效果。所以，选择大宗原材料和黄金作为锚都是错误的，因为它们是顺周期的，不但不能对冲通胀，而且还会抬高

24、通胀。我们认为新锚必须是基于数字化和低碳化为主的科技创新和工业革命，这样的科技创新和工业革命本身带来通缩,带来通缩的根本性原因在于摩尔定律。摩尔定律的核心内容是：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍，但价格会下降一半。摩尔定律在计算机方面的应用效果非常明显，科技创新本身带来了巨大的通缩作用，为什么在锚的设计过程中不善用科技创新呢？有了科技创新才能长期对冲通胀，才能把通胀数据拉到稳定状态。我们知道，人类现在和未来用的东西中，电子产品所占比例越来越高，吃饭所占比例越来越低。如果把消费质量算进去，随着社会进步，会有大量通缩现象存在，而且大量的通缩现象恰恰是人类社会进步的表征

25、。应该善用这些通缩现象，以此来对冲通胀，达到自我负反馈机制。未来社会的长期可持续发展有赖于科技创新，尤其在数字化和低碳化方向。当前及未来相当长时间内，数字化是科技创新最重要的领域，而数字化已经并将持续给现代社会的方方面面带来巨大的变革。同时，能源在人类社会发展中仍扮演极其重要的角色。气候变化确实是我们这个时代最大的全球挑战之一。因此,在我们设想的货币体系中，低碳的绿色能源技术也将占据一席之地。这和将体系构建在传统能源上的提议根本不同，甚至是相反的。此外，生物医药技术、核能技术、航空航天技术、新材料技术、农业技术等也都与人类的发展方向密切相关，也都可以在新的体系中占据一席之地。以大宗商品为锚将是

26、历史的倒退。如果以大宗商品为锚,将鼓励人类社会回到老路上，抑制科技创新，支持旧发展模式，使人类社会落入马尔萨斯陷阱(MaIthUSTrap),回到使用战争、饥荒、瘟疫等老套路去解决通货膨胀问题。在马尔萨斯看来，人口是按照几何级数增长的，而生存资源仅仅是按照算术级数增长的，多增加的人口总是要以某种方式被消灭掉，人口不能超出相应的发展水平。通过战争、饥荒和瘟疫等方法虽然可以对抗通胀，但无疑是极其悲惨的。1970年全世界出现滞胀的时候，全世界重要的智库罗马俱乐部发布了一个关于增长极限的重要报告，就是马尔萨斯理论的1970年代版本。今天回过头看，报告中提出的很多建议是荒唐的，对经济增长和能源价格的判定都是非常错误的,因为其没有充分考虑科技创新。人类社会进步的过程就是打破马尔萨斯陷阱的过程。全球货币寻锚的演进过程，我们认为是这样的：第一锚：一极主导、一币挂金、体系创设、资本控制、汇率固定、货币固定。就是美国主导，美元跟黄金挂钩，创设布雷顿森林体系，而在布雷顿森林体系下，资本是控制的,汇率是固定的，货币也是固定的。第二锚：一极主持、多币无金、体系弱化、资本流动、汇率浮动、货币变动。这是布雷顿森林体系2.O版。如何展望第三锚？我们理解是科技创新、产业进步、通胀对冲、资本