大股东掏空行为研究综述.docx
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1、大股东掏空行为研究综述摘要:近年来,随着对股权集中以及控股股东利用其控制权进行掏空认识的逐渐深入,大股东对中小股东利益的侵占即第二类代理问题就成为了公司治理研究的新热点,因此从控制权私人收益角度研究大股东对中小股东的侵害问题成为公司治理研究的迫切需要。本文在查阅了大量股东掏空行为研究的科研成果之后,决定通过以下几个方面对其做系统综述:(1)控制权私人收益的界定(2)其与企业绩效的复杂关系(3)大股东掏空行为的度量(4)大股东掏空行为的动因。最后结合我国公司治理实践指出现有研究的缺乏以及未来的研究方向。以期通过此综述为今后研究做铺垫,从而为上市公司治理方面相关问题提供理论依据,为政府相关职能部门
2、提供决策支持。关键词:控制权私人收益:掏空;企业绩效:掏空行为度量;掏空动机;伦理决策一、引言传统公司治理理论中,Berle和MeanS(1932)认为公司所有权结构极度分散,管理层拥有实际控制权。但随着公司股东多元化,现代公司的所有权结构逐步集中。LLSV(1998)研究说明除英美等少数国家外,大局部兴旺国家的公司股权都集中在控股股东手中,而在一些法律不健全的国家,大股东控制现象尤为明显。1980年GroSSnIan和Hart首次提出控制权私人收益(PrivateBenefitofControl)概念,瞬时控制权私人收益就成为了公司治理研究领域的核心。他们认为控制权私人收益又称控制权收益,是
3、指控股股东(controllingshareholder)利用其控制权而谋取的不可转移利益。之后,国内外学者也从不同视角对控制权私人收益进行了深入探讨,对控制权私人收益的概念进行了不同的界定。针对其与企业绩效的关系,主流研究多认为控制权私人收益是对公司整体利益的侵害,但也有一些学者提出控制权私人收益对企业绩效存在积极的影响。因此现有研究中控制权私人收益与企业绩效关系仍有着不明确性。从大股东掏空行为的度量方面来看,这是解决该领域研究的关键点,具有极其重要的理论意义和现实意义。另外,在做了大量文献阅读和研究之后,我们不禁想更深一层次的了解究竟是什么原因导致大股东掏空行为的出现,是外部环境还是主体特
4、征的影响,这对于上市公司了解大股东心理,从而提高治理效率有突破性的意义。综上,国内外相关学者的现有研究主要围绕三个问题展开:1、控制权私人收益与企业绩效的关系。掏空一定是有害的吗,是否会对企业绩效产生正效应呢。2、大股东掏空行为是否可以度量。3、为什么会出现掏空行为,即大股东掏空的行为动因是什么。我们在查阅了大量相关文献后,先对大股东掏空本质以及控制权私人收益的界定进行文献回忆,之后也围绕上述线索层层深入进行分析。二、大股东掏空行为本质及控制权私人收益的界定大股东的掏空行为,其本质是攫取控制权私人收益,是利用其控制权为自己谋求私利的行为,具体做法是通过关联交易、定向增发、资金占用、过度投资等手
5、段对中小股东的利益进行侵占。而对于控制权私人收益的定义,许多学者那么从不同的视角进行了更为深入的分析,但遗憾的是,自1980年GrOSSnIan和Harl首先提出控制权私人收益(PrivateBenefitofControl)概念至今,学术界对控制权私人收益的界定还没有达成一致。()货币一一非货币角度从货币或非货币维度定义控制权私人收益是最为普遍的。JenSen和MeCkIing(1976)认为经理通过控制权可以享受在职消费、社会地位等私人收益,他们将控制权私人收益界定为非货币性收益(non-pecuniarybenefits),并指出管理者的在职消费,如公司飞机、豪华的办公司等是控制权私人收
6、益的主要形式。显然,Jensen认为控制权私人收益同时包括货币性和非货币性收益。与之不同,Grossman和Hart(1988)强调控制权私人收益是一种货币性收益。Harris和Raviv(1988),Aghion和BoIton(1992)认为控制权私人收益是一种精神(psychic)收益,是非货币性的,例如管理者因管理公司而获取的成就感、实现自身价值的乐趣。鉴于控制权私人收益界定的复杂性,Holderness(2003)从两维度来定义,认为控制权私人收益既包括控股股东通过隧道行为(tunneling)获取的货币收益,也包括非货币性收益。Ehrhardt(2003)在综合现有研究的根底上,对H
7、OIderneSS(2003)进行了补充,提出控制权私人收益包括非货币性的乐趣收益外,还应包括声誉等私人收益。同时,MUelleN2003)也指出,控制权私人收益中非货币收益与货币收益同等重要,其中包括社会地位、成就感和声誉等,尤其当控股股东是公司建立者时非货币性收益更为重要。虽然,许多学者从货币一一非货币角度定义控制权私人收益,但至今仍然存在很大的分歧。二可转移性角度GroSSnlan和HartU988)把控制权私人收益定义为控股股东利用其控制权而谋取的不可转移利益。随后BebChUk和Kahan(1990)也给出了类似的定义。并且JohnSOn等(2000)形象地把管理者或控股股东攫取控制
8、权私人收益的行为所产生的影响比喻为“隧道(UInnCIing)效应“,即以隐蔽的方式掏空公司。控制权私人收益实际上是掌握控制权的一方获取的独占且不可转移的私人收益,这种收益可观测但不可被第三方证实,包括经理人构建私人“帝国”、关联交易或资产转移等(HartOliver,2001)0但是Coffee(2001)指出控制权私人收益的界定基于转移性,控股股东通过过度报酬、低价转移资产等方式转移收益而获得控制权私人收益。Ehrhardt(2003)认为控制权私人收益同时包括可转移收益和不能转移收益,例如社会声誉作为控制权私人收益不能随着控制权的转移而转移。因此,从现有研究对控制权私人收益是否具有可转移
9、性仍存在分歧。表1控制权私人收益的不同定义视角定义具体表现代表人物是否货币收益货币收益关联交易、内幕交易、过度报酬等GroSSman,Hart,BebchuktKahan非货币收益社会声誉、成就感、乐趣等Jensen.Meckling,Harris,Raviv,Aghion.Bolton是否可转移可转移低价转移资产、过度报酬等Bebchuk,Kahan,Coffee不可转移发行低价股票、社会声誉等Ehrhardt二、大股东掏空行为研究主要内容(一)大股东掏空行为与企业绩效的关系问题始终是学术界探讨争论的焦点。1、控制权私人收益与企业绩效的复杂关系大股东控制中小股东会对企业产生两种效应:“堑壕效
10、应(entrenchmenteffect)和“鼓励效应”(incentiveeffect)(ShleiferandVishny,1997;DyckandZingales,2004;Claessensetal.,2000),即控制权私人收益对企业绩效存在着“两面性。与两效应对应,大股东控制权收益可以分为私有收益和共享收益两局部(GrossmanandHart,1988)o其中私有收益是控股股东或内部管理者对中小投资者和外部债权人等其他利益主体的利益侵占,共享收益是所有利益相关者都能获得的效用提升,也即控股股东控制权作用下的企业绩效。(1)控制权私人收益的“堑壕效应“堑壕效应”是大股东控制的负作用
11、,即控制权私有收益,是大股东凭借对企业的控制权通过关联交易、定向增发、股利政策等行为获取隐形收益,并降低企业价值,从而造成对小股东的利益侵害。国内学者已通过实证分析证实了上市公司掏空行为的存在。唐崇明等(2002)指出,我国上市公司普遍存在控股股东侵占小股东的“掏空”现象,并且侵占程度远远高于其他兴旺国家。李姝等(2023)等通过实证说明我国上市公司在重大资产收购关联交易中存在大股东的“掏空行为,并且这种“掏空行为与股权集中度存在着U型关系。控制股东的控制权相对于现金流量权越大,其对中小股东的利益侵占欲望更强。终极股东采用不同的方式(直接控制、金字塔控股、交叉持股和多重持股)进行两权别离,并且
12、终极股东采用某种隐蔽手段通过较少的所有权掌握较多的控制权,从而更容易发生各种侵占中小股东利益的行为(马磊和徐向艺,2023)。在法律制度不完善、缺乏外部监管的情况下,控股股东更可能侵害其他股东的利益以追求自身利益。(2)控制权私人收益的“鼓励效应”控制权私人收益有可能成为高管为企业创造更高价值的催化剂。ShIeifer和ViShny(1986)证明了控制权私人收益的正面作用,即存在共享收益。并指出一定的股权集中度是必要的,大股东控股并参与公司治理能克服股权高度分散下的“搭便车问题,缓解股东与管理层之间的信息不对称。Wu和Warlg(2005)的研究说明控制权收益有缓解投资缺乏问题的积极作用,在
13、企业投资低迷时,一定程度的控制权收益可以增加企业价值。这种作用如同在无效的官僚体系下“腐败”对于经济开展的促进作用。因此控制权利益并不意味必然是所有者的损失。李善民和张媛春(2007)从“管理才能”交易角度理解控制权收益,认为控制权收益在一定程度上是所有者通过向管理者下放”权力的间接形式获取管理才能所支付的代价,是管理才能的间接定价形式。另外,唐跃军和李维安(2023)依据中国公司治理指数(CCGINK)对大股东治理机制的选择偏好研究发现,为加强自身对上市公司的控制,第一大股东利用公司治理机制提高公司业绩与价值,从而得到更大份额的好处。同时第一大股东可能在一定程度上改善公司治理机制,在谋取私利
14、的同时赢得良好的市场声誉。石水平(2023)对上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系研究说明,大股东利益侵占与控股股东的现金流权负相关。大股东现金流权的增加将加强大股东与小股东之间利益的一致性,促进控制权共享收益或鼓励效应的产生。因此,控制权私人收益对企业绩效具有鼓励作用,控股股东以追求公司价值最大化的方式获得自身利益最大化,并且对公司管理层施以足够的监督。2、控制权私利行为多样性对企业绩效的作用机理近年来,对控制权私人收益的形成机制与企业绩效的影响机理研究呈现微观化,逐渐转向控制权私人收益掏空具体行为研究。例如,控股股东通过盈余管理来掩盖资金占用对上市公司业绩造成的不利影响
15、,从而长期占用公司资金(高雷和张杰,2023;林大庞,苏东蔚,2023);非公开发行资产注入行为存在将“支撑行为”成为变相隧道挖掘”行为的可能,从而侵占中小股东利益(尹筑嘉等,2023):定向增发中存在利益输送行为(王志强等,2023):通过操控重大信息披露、披露虚假信息或操纵财务掏空中小股东利益(吴育辉和吴世农,2023),通过关联交易进行掏空(李姝等,2023)等。同时,国内学者也从不同视角对控制权私人收益对企业绩效的影响做了研究:(1)基于自由现金流量视角。自由现金流理论认为,当企业拥有过多的自由流时,经理们偏好建立企业帝国将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非盈利工程,从而导致企业投资过
16、度(JenSen,1986)。股东与管理者的利益冲突会表现在自由现金流量的支配上,并随着现金流量的增加而增加。刘昌国(2006)从自由现金流量角度研究上市公司的过度投资行为,并探讨了独立董事、机构投资者持股和经理人员股权鼓励三个治理机制对抑制自由现金流的过度投资行为的有效性。研究说明,我国上市公司较大程度存在自由现金流量的过度投资行为。徐永新等(2023)研究发现“可操控现金与委托理财收益率显著负相关,即上市公司管理层手中可操控现金越多,就越有时机乱用现金进行非有效投资,导致委托代理问题更加严重。(2)基于融资约束视角。融资约束理论认为当经理受到内部资金约束时,由于资本市场上的信息不对称或逆向
17、选择问题,外部融资本钱往往要高于内部资金本钱,于是投资通常低于最正确水平(JenSenandMeckling,1976;Hubbard,1998)200Ob和2002)强调加强法律制度与证券监管体系建设的必要性。我国政府也已意识到法律的重要性,从2005年4月证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知,提出对价并轨的改革方案开始,我国资本市场股权分置改革的全面推行,实现非流通股向流通股的转变。随即国内学者对股改后大股东掏空行为做了一些研究。郝颖等(2023)指出由于我国长期股权二元设置以及股改后非流通股流通的渐进性,客观上导致了股票市场控制权接管功能的缺失。因此,应完善控制权的接管市
18、场,加大外部竞争者对企业内部高管的经营压力,提升监管效力。王亮和姚益龙(2023)研究说明第一大股东在股权分置改革后显著减少对上市公司和中小股东的利益侵占,股权分置改革的效果初步得到表达。并且在具体“掏空方式中,大股东主动减少资金占用、商品购销等工程的利益侵占,而资产交易、抵押担保等方式的减少趋势并不显著。由于任何一项制度的建设和完善都是长期而又艰巨的任务,无法在短期内实现。因此政府应继续推进股改良程,加大对控股股东的鼓励约束;完善终极控制人的信息披露制度,加强监控力度,增加违规本钱;建立并完善中小股东利益的民事赔偿制度,强化执法力度;另外也可建立“追溯终极控制人”的法律制度,追究终极控股股东
19、对中小股东利益损失的无限连带赔偿责任(马磊等,2023)O(二)其度量研究的不完善在很大程度上制约了大股东掏空行为研究的开展。随着国内外对股权集中以及控股股东利用其控制权进行掏空认识的逐渐深入,大股东对中小股东利益的侵占即第二类代理问题就成为了公司治理研究的新热点,而对控制权私人收益的度量也成为这一研究领域的关键问题。LaPorta、Lopez-de-Silanes%Shleifer和ViShny(2000)的实证研究说明,这种大股东侵占现象在许多国家非常普遍,尤其是在市场不兴旺国家的表现尤为明显。确定控制权私人收益的度量,是分析控制权私人收益对公司治理效率影响的前提,但当前研究对控制权私人收
20、益的界定及其度量还存在较大分歧。尤其是大股东掏空的难以识别性,使得许多学者对掏空的度量抱有不同的观点。大股东的掏空行为究竟是否能够度量?下面将对国内外控制权私人收益度量方法的研究现状进行系统的综述,对这一问题加以答复。1、大股东掏空的度量方法大股东的掏空行为即攫取控制权私人收益,是指控股股东通过其所掌握控制权而能够获取的额外的不为其他股东所共享的收益,包括货币性收益和非货币性收益。但由于大股东掏空行为的难以识别性,攫取控制权私人收益的隐蔽性,尤其是获取非货币收益的隐蔽(吴冬梅、庄新田,2023),对控制权私人收益运用直接测量的方法是非常困难的。Dyck和Zingales(2004)认为只有当控
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