房地产行业专题研究：日本房地产下行周期的启示.docx

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1、房地产行业专题研究：日本房地产下行周期的启示超过十年的日本房地产市场下行周期房价跌幅40%-50%,地价跌幅50%-80%从日本全国范围看,住宅价格指数在1991年一季度达到峰值后持续下跌超过18年，OECD日本房价指数较峰值跌幅45%,国际清算银行名义和实际住宅价格指数分别下跌47%和49%o这一调整时间是比较长的，日本房地产市场并没有出现汹涌的抛售浪潮和资产价格的一次性快速下跌，而是以相对长的时间消化资产价格泡沫。核心都市圈的房价调整幅度并没有更小，但确实调整时间更短（即核心区域更快见底）。根据日本不动产经济研究所，首都圈和近畿圈公寓平均单价在1991年达到峰值91万日元/75万日元后，持

2、续下跌11年达到最低点51.3万日元/41.1万日元，较峰值下跌44%45%o地价指数跌幅高于房价，呈现显著区域和业态分化，主要城市跌幅高于全国，商业类型地产跌幅高于工业类型和住宅类型。土地作为一种原材料，其价格的波幅理应大于房价。根据日本统计局数据，日本的地价整体水平在1991年峰值后一直下跌至2017年，跌幅66%,其中商业类型跌幅78%,工业类型跌幅60%,住宅类型跌幅53%o六大主要城市地价下跌时间较短，但下跌幅度一度更大，到2005年整体地价指数下跌76%,其中商业类型跌幅87%,工业类型跌幅70%,住宅类型跌幅66%,2006-2008年出现回升。图3：日本全国和6大主要城市整体土

3、地价格指数全国,6个主要城市ll6oe LoZ 17L/LON 二二/co。Z 二 L666 L U66 L U6L I7L/Z86L U86 L :二/6Z6L 二/L/9Z6L I L/L/LZ6L L/L/Z96L HL 二/L/696L45040035030025020015010050 0投资规模缩水超过一半房地产开发投资规模与房价趋势基本吻合，但相比于房价指数的持续下跌，开发投资规模在1991年和1992年同比下跌11%和3%后出现反弹，1996年达到峰值31.6万亿日元，随后持续下跌13年，2009年仅14.3万亿日元，较峰值跌幅55%o住宅投资占GDP比重持续下行。80年代住宅

4、投资占GDP比重约5.6%,90年代后震荡下行，2009年仅占GDP的2.7%,较1996年高点5.5%下跌2.8ppts,21世纪以来均值约3.2%（数据来源于日本国土交通省）。房屋新开工面积和开工户数呈现数次阶梯式下行趋势，短期快速下跌而中期企稳回升。日本国土交通省数据显示，开工户数1991年下跌20%,1992-1996年回升，1997-1998年下跌16%和14%o2009年低点较1996年下跌52%o开工面积趋势与开工户数类似，2009年低点较1996年下跌57%o人均新开工面积大幅下降。根据日本内阁府数据，20世纪80-90年代日本年度人均住宅开工面积约1.0平方米，1996年峰值

5、时达到1.25平米，随后快速下降至2009年低点0.53平米，2010年以来年度新开工面积在0.6平米附近波动。按不同类型住宅看，19971998年自有住宅开工面积下行最为显著，而2009年则是新建待售住宅开工面积下行最为显著。自1996年至2009年，自有、租赁和新建待售住宅开工面积累计分别下行59%、54%和52%o与住宅开工面积的阶梯式下行不同，办公楼开工面积自1991-1994年四年时间就下跌55%,随后持续缓慢下行，至2010年低点时较1990年高点累计下行77%（根据日本不动产经济研究所）。供给增加使得销售阶段性放量虽然住宅投资和房价都在下跌，但至少在核心片区，公寓的成交规模曾经在

6、下行周期中放量。这显示了一部分开发周期上行阶段待开发的用地得以建成，但过高的供给也客观上影响了房价的走势。到2005年之后，核心区域过高的供给开始明显回落，这基本也匹配日本核心区域房价的底部。与之对应，非核心区公寓价格和供给量在危机前后走势反而呈现一定的正相关关系，这说明非核心区房价的波动主要由需求不足导致。核心区域的库存先上升后下降。繁荣期大量的土地储备得到开发，2008年首都圈和近畿圈的库存才达到高点，此后市场库存开始下降，到2022年首都圈和近畿圈期末库存较之2008年高点分别下降52.4%和38.4%o租金增长停滞，核心区租金回报率最高超过6%90年代前日本租金水平持续上升，根据日本统

7、计局房租CPI计算，1991年房屋价格达到高点时，全国范围房屋租金较1970年上升108%；根据日本总务省调查，1991年东京的民营住宅租金和公营住宅月度每坪（=3.3平方米）租金分别为7606日元和2804日元，较1970年上升305%和457%o90年代后期租金增长停滞，东京都市圈民营住宅月度每坪租金维持在8500-9300日元。在日本持有房屋需根据评估价值缴纳不动产保有税，日常需缴纳维修储备金、房屋管理费、火灾保险等杂项费用，出租房屋也可能有一次性的礼金收入，因此日本租金回报率分为表面回报率（表面利回4）和实际回报率利回叮）。表面回报率=年度房屋租金/房屋价格，实际收益率会考虑杂项收入和

8、支出。以一套价值4000万日元，月度租金25万日元的公寓为例，表面回报率为7.50%；假定购入时缴纳的税费等各项费用为400万日元，月度管理费、维修储备金等为2.5万日元，则实际回报率为6.13%（即实际回报率视情况较表面回报率更低，当表面回报率在7.5%时实际回报率为6.1%,而我国的租金回报率实际上是接近实际回报率）。由于杂项费用视房屋年龄、区位等因素差异较大，下文租金收益率均采用表面回报率。日本租金回报率可以分为三个阶段。根据TradingEconomics数据，70-90年代全国租金回报率略高于10年期国债基准收益率，在1990年达到最低值6.43%,同年日本10年期国债基准收益率6.

9、79%（当时日本的利率水平还很高）；随着房价持续下跌，租金收益率走高，2009年达到13%,提升6.6pcts,而在低利率量化宽松政策下，2009年末国债收益率仅1.28%o在这个阶段，日本政府推动宽松的货币政策，但资产价格不断下跌，租金保持基本稳定。租金回报率达到13%这样的高位,也说明了房地产市场在长周期下行的过程中确实有可能出现房价的超调，而在房价超调之后买房作为租房的替代选择才更有吸引力。2009年之后，日本房价开始回升，收益率下行，2022年租金收益率为9.4%o图21：日本全国租金收益率和10年期国债基准收益率全国租金收益率10年期国债基准收益率OOOOCMCNCNCN东京首都圈公

10、寓租金收益率较全国水平低。根据日本总务省调查数据,首都圈公寓租金收益率从1990年低点2.9%上升至2003年高点6.2%,随着公寓价格回升逐渐下降，2022年为3.4%。核心地区和周边地区房价价差回归正常水平在日本房地产景气周期的最后几年（1986-1988）年，日本核心区域（首都圈和近畿圈）的房价较之日本全国平均房价价差不断拉大，说明当时日本社会迷信核心区不动产价值。到资产价格泡沫破裂的阶段，率先快速调整的是核心城市和全国之间的资产价格差异。首都圈和近畿圈公寓价格在1987年开始快速提升，根据日本不动产经济研究所，1900年首都圈和近畿圈公寓楼套均价格分别为6123万日元和5279万日元，

11、较其他地区均值3116万日元分别高出96%和69%o周期下行阶段，首都圈和近畿圈的公寓楼价格降幅较全国其他地区更显著，首都圈较其他地区套均价差收窄至最低43%,下降53pcts,2000-2022年价差均值54%；近畿圈较其他地区套均价差收窄至最低1%,下降68pcts,2000-2022年价差均值14%。首都圈层面，东京核心区域与周边区域的房价价差也在危机后收窄。根据野口悠纪雄泡沫经济学（1992）的调查数据，80年代初期，核心区（距离东京圈IOkm以内）平均房价收入比在7-8倍左右，较周边区（60km以外圈层）高50%-80%;80年代末期核心区房价收入比迅速提升，在1990年达到峰值18

12、.70倍，相较于周边区的5.54倍高出238%o90年代危机爆发后，核心区降幅更明显，较周边区域的差异逐渐收窄。资产价格下跌长期拖累宏观经济地产危机长期拖累宏观经济，导致后期复苏艰难日本房价下跌时间更长，反弹不如美国明显，主要是日本地产危机、资产泡沫破裂等一系列问题对日本宏观经济产生的负面影响长期持续。就房价走势看，日本20世纪90年代地产危机和美国21世纪次贷危机存在显著的下跌速度与深度差异。根据OECD数据，美国房价自2007年高点快速下跌，经过21个季度跌幅达到28%,随后开始持续收窄，52个季度后恢复高点水平；日本房价自1991年下跌,一直到69个季度后才有明显的跌幅收窄，最高跌幅45

13、%o得益于自身完备经济体系和庞大体量的“缓冲”，以及政府积极的应对措施,美国GDP在2010年开始重新恢复增长；而日本GDP尽管在二战后得以快速提升，但整体体量仍较小，且自身经济体系不够完善,产品依赖海外市场，政府经济政策也缺乏独立性和前瞻性，导致在本币升值、资产价格泡沫破裂后缺乏有效的调控手段，负面影响蔓延至实体经济，造成GDP持续20余年的低增长或负增长。住房贷款陡增，不良贷款规模扩大房地产市场过热期间，日本居民购房热情膨胀，根据日本央行，新增家庭住房贷款规模自80年代持续升高，1995年新增15.66万亿日元，年度同比增幅69%；银行账户未偿还家庭住房贷款1991年超过40万亿日元，19

14、96年超过50万亿日元。泡沫破裂后，作为抵押品的房屋价值骤减，不良贷款规模开始上升。根据日本央行和日本内阁府数据，日本主要银行不良贷款余额从1991年8.5万亿日元快速上升至1993年28.1万亿日元，年化CAGR达到81.5%o面对不断膨胀的不良贷款规模，日本政府的应对分为三个阶段：1991年1997年：“护送船队”阶段。政府采取扩张性措施刺激经济，大藏省对金融机构“全面兜底”，大银行并购小银行，银行采取内部提取坏账准备和核销处置方式应对不良贷款。其结果是风险进一步累积，大型金融机构破产，如北海道拓殖银行、山一证券均在1997年破产。根据日本央行和日本内阁府数据，1997年坏账准备金额达到1

15、3.6万亿日元，累计处置不良贷款38.8万亿日元。1998-2002年：“金融再生”阶段。日本政府成立金融监督厅，改革金融监管体系，颁布金融再生法、早期健全化法，对不良贷款处置逐渐市场化。政府1998年批准60万亿日元的不良债权处置资金,用于破产后对储户的全额保护、向银行注资提高自有资本比例、设立过渡银行、八等。由于放开全面兜底，银行等存款机构破产件数大幅提升。2003-2006年：“紧急经济对策”阶段。小泉内阁成立后对不良资产清理设置明确时间表,要求日本主要银行不良贷款率在2005年下降一半,向主要银行增加资本（如理索纳银行）或对大型地方银行进行国有化改革（如足利银行）。根据OECD,日本银

16、行不良贷款率从2001年的8.4%降至2005年的1.8%。图33：银行、信用金库、信用组合破产件数人口因素影响了日本房地产市场人口规模，特别是城镇人口的增长，是支撑房地产需求的关键因素。危机造成日本国民家庭财产缩水、收入降低、债务压力加重，影响国民生活水平。生育意愿显著降低，人口结构逐渐变化，老龄化问题也开始加剧。根据世界银行数据，90年代日本的人口增长率不足0.4%,65岁以上人口占比升高而14岁以下人口占比下降，城镇人口增长率也在90年代显著回落。人口因素直接影响房地产潜在需求规模，而收入增速降低，居民储蓄率下降，也影响了购房能力。根据OECD数据，日本家庭净储蓄率在危机后从15%大幅下

17、降至5%以下，家庭财富透支，消费潜力不足，难以负担不动产购置压力。日本房地产政策的得失尽管日本地产危机是在内部外部诸多因素共同作用下爆发，但日本政府在地产危机期间的政策缺乏前瞻性，对危机的严重影响预估不足，是导致危机蔓延的重要原因。土地税收政策左右摇摆日本政府多次改革土地税制度，希望借由税收调控土地市场。70年代中后期日本地价上涨问题有所缓和，政府在土地税制改革中采取缓和措施，促进土地交易，例如降低法人转让土地的所得税和特别土地保有税，将个人长期持有土地转让所得税的低税率范围从2000万日元扩大到4000万日元，对居住超过十年的不动产更新置换，购入新建住宅时可延期缴纳资本收益税等。80年代宽松

18、的政策和繁荣的经济导致土地市场过热，政府开始强化土地税制。1987年日本政府加重对短期及超短期持有土地转让收益征税，例如对法人出售持有期在两年内或二至五年的土地，分别追加征收30%和20%的土地转让所得税，同时对地价上涨过快的地区设为土地限制区，土地交易实行事前许可制度。1989年土地基本法出台，促成超强的土地税制，日本政府基于此推出了一系列政策，包括按照土地评估价值的0.3%征收地价税、强化特别土地保有税将持有期十年以上的土地也纳入征税对象、减少农地免征优惠、提高土地转让所得税等。随着90年代初日本房地产市场泡沫破裂，土地价格下行，土地税制度再次弱化。1994年税改减轻住宅用地税负，调整征税

19、标准并采取特别扣除措施；1997年废止法人超短期持有土地转让收益的追加税，1998年再次税改，包括停征地价税，提高长期持有土地转让收益的起征点等。总体来说，上个世纪日本政府在根据经济发展和房地价来调整税收政策，但政策却显得有些滞后。在促进土地交易的缓和税制出台实施时,地价已经开始上升，在限制土地交易的强化税制出台实施后不久，地价就进入下行通道。当然，逆周期调节政策客观上也避免了房地产市场过分硬着陆。财政和货币政策大开大合财政政策上，战后直到1965年日本都执行严格的财政平衡政策，严控财政赤字，70-80年代为刺激经济，日本政府扩张政府支出来拉动内需,政府赤字规模一路攀升。为支撑庞大的财政支出，

20、政府开始大规模发行国债，根据日本财务省，1979年国债依存度（当年国债发行额度占中央财政支出比例）达到35%o80-90年代，日本政府财政政策再次转为严格控制，在1990财年完成消灭特别赤字国债的目标，政府也实现财政盈余。90年代泡沫破裂后，政府通过减少税收、扩大公共工程支出等方式刺激经济，政府一般会计支出总计仍从90年代初期每年70万亿日元增至1999年近90万亿日元，1998年政府赤字占GDP比重达到10%,国债依存度上升至40%o货币政策上，为应对广场协议带来的日元升值和经济衰退压力，日本央行自1986年1月开始连续5次降低官方贴现率，极度宽松的货币政策也导致快速增长的名义货币流入资本市

21、场，推高证券价格，加剧泡沫的累积。根据Wind,东京证券交易所上市公司总市值自1986年189万亿日元快速提升至1989年底611万亿日元，规模增长222%,日经225指数增长199%。为了应对通胀和泡沫，日本央行又在1989年开始快速将贴现率提升至6%,骤然紧缩的货币政策成为戳破泡沫的导火索之一。泡沫破裂后，尽管央行一度将贴现率降至0.5%,但仍无法挽回经济下行趋势。总体来看，日本在上世纪九十年代前后，略显“极端化”的财政和货币政策，仍没有能前瞻性预测资产价格的走势（尽管这确实是很难预测）。租客保护和鼓励置业之间的再平衡在包括日本在内的许多国家，租客保护条例都是影响房地产市场的重要政策因子。

22、日本的租赁体系在战后越来越倾向于保护租客。日本战后仍沿用战时的租金限制，并在1941年修订土地和房屋租赁法（借地借家法），加入“正当是由制度”，即租赁期满后，所有权方若无正当理由不得拒绝租赁人的续期请求，租赁人也享有建筑物的购买请求权。1993年颁布的新一版土地租赁法中新增定期租房制度，定期租约到期即自动解约，续约须双方商定，以此改善房东出租意愿，提高租赁房屋流动性。随着房地产市场的调整，新房和存量住房中用于出租的比例开始下降。根据日本统计局调查，1988年日本全国住房中租赁房屋占比37.5%（即房屋中用于出租的比例，不是总家庭数量租房的比例），而东京和大阪租赁房屋占比分别为54.1%和48.

23、9%,这一比例随着地产周期下行在1993年分别小幅提高到54.7%和49.7%o地产周期调整后新房出租比例大幅下降，东京和大阪新房租赁占比从高点73%和64%分别降至2018年49%和44%,存量房屋租赁占比也下降至49.1%和41.2%o图44：日本全国和核心城市新房出租比例（%）日本全国东京都大阪府80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00对中国房地产周期的启示和日本相比，当前我国的住宅市场租金回报率确实更低（即使是和日本房价高点时的租金回报率相比）。这意味着假设租金稳定，如果假设中国市场的租金回报率要达到5%这一极端情况（日本核心区的住宅租金回报率高

24、点，暂不考虑11%左右的全国高点，均换算为实际租金回报率），房地价下跌的幅度可能大于日本90年代的房价跌幅。换言之，政策干预房地产市场是完全必要的，不能坐视房地价下跌而不理。当然，我国的住宅租金回报率低，和我国租金的绝对水平低也有很大关系。日本房地产上行周期的一个显著特征是房租上升，而我国的房屋政策比较成功，绝大多数城市的房租始终未成为年轻人和新市民的较大负担。根据国家统计局，我国从2007年至2022年城镇居民人均可支配收入提高257%,而房租CPI仅提升45%；诸葛数据研究中心调查的1H23全国50城租金收入比仅13.5%o相比上世纪九十年代的日本，我国房地产市场面临的积极因素更多。首先是

25、中国核心城市历史上存在限购、限价、限贷等政策，所以我国在2016年后没有出现类似日本1986年后，核心城市相对于三四线城市房价明显超涨的阶段。根据Wind和诸葛找房的中国50城数据，一线城市较三线城市的房价收入比差异呈收窄趋势；根据国家统计局70个大中城市新建商品住宅价格指数，以2016年底为基准，截至2023年10月我国一线、二线、三线城市房价指数涨幅分别为20%、34%和25%,一线城市涨幅反而更低。其次是我国的人口众多，区域发展不均衡，区域之间人口和产业的流动潜力远超过日本人口向首都圈和近畿圈流动的潜力；再次是我国政策回旋余地大，制度改革空间大，例如户籍制度改革等空间比较大。最后，我国房地产市场投资虽然存在结构性的不合理（例如超大特大城市投资不足，根据国家统计局，北京、上海2022年住宅开发投资占GDP仅6.4%和6.2%）,但从总人口和城镇人口人均新开工面积而言，也处于长周期相对稳定的位置，接近日本在下行周期结束之后的位置。我国货币政策调控坚持“准有力，总量适度，节奏平稳”；我国内需规模庞大，海外市场广阔，人民币持续维持币值稳定；我国自2016年首次提出“房住不炒以来，主要需求为刚需和改善性需求。我们认为我国的房地产市场在经过一段时间的调整之后，在政策高度重视的情况下,完全具备稳健发展的基础，不会重演日本九十年代之后房地产市场拖累宏观经济下行的状况。