中顺洁柔财务报表与价值投资分析.docx

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1、中顺洁柔财务报表与价值投资分析目录中顺洁柔财务报表与价值投资分析1一、公司主营业务3二、财务分析52.1 营业收入增速62.2 归母净利润增速与扣非归母净利润增速72.3 钥率72.4 费用率112.5 净资产姬率132.6 资产结构142.7 现金流172.8 财务报表总结18三、彳亍业分析193.1 行业空间193.2 发展潜力与驱动因素233.3 竞争格局27四、股东结构40一.公司主营业务公司成立于1999年，2010年在深交所上市，是国内首家也是唯家A股上市的生活用纸企业。公司主营产品包括生活用纸、个人护理（19年新开拓品类，目前占比极低）两大类，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，其中

2、洁柔公司主打品牌、面向中高端生活用纸市场，太阳是公司在19年重新启用、面向中低端市场，朵蕾蜜则面向女性个人护理市场。需要特别注意的是，太阳和朵蕾蜜两个品牌尚在培育期，营收占比非常低，但却可能是未来35年的主要业绩贡献者。如果从品类来分，分为卷纸和非卷纸（非卷纸毛利更高，占比持续提高,19年已达68%）,可以分再细分为卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类；如果从产品系列来分，则可以分为洁柔Face系列（主打系列）、LOtion系列（高端系列）、自然木系列（18年推出）、新棉初白系列（18年推出）、朵蕾蜜系列（19年推出）、太阳系列（19年重新启用）、金尊系列和湿巾产品

3、。图表41:公司主要产品系列介绍产品系列产品定位产品介绍Face系列(X)1.otion系列自然木系列斯福初白系列厨房系列混巾系列高端母要、美高端母婴、美妆高端而端IOoN迸口原生木浆。纸手帕采用独创的可注水造纸工艺,可做洗胫巾.独行的超速你6片很轻松入袋，市为环保.抽纸亲初厚实，真正的一抽抵两抽。100%遏口原生木浆。独有的Lotion可箱水面故，乳禽侪亲肤，含有保温因子，僮水更柔滑，挣别适合消费者呵护好盘的肌肤。100%神选进口原生木浆.黄色抵中的贵族，纸质柔软强初，全系列产品在蜃量等级上直按达到洸学品质，符合欧美食品接祯纸检测标准.采用100、新桃花,，全物境工艺，完全。漂白.“新棉初白

4、糕花柔巾千法两用、柔厚亲肤，可做化妆种、洗脸巾等个人清洁护理产品，特别适用甘要、女性消费人群.100li进口原生木浆，符合欧美食品接触抵检测标准。猎层压花设计，立体吸水魂力吸油。温水强恸，可做一次性洗碗中.来用加厚水剌无扬布.无酒林.无可迂移性灵光增白剂。产品温和，通迂皮肽剌流性测试。柔软好造.清洁更充分.金耳系列商消系列高性价比酒店等商业场所100、原生木案.犹寻品，自然无杳.厚实3层，从质柔韧，洁才不掉屑.创新易开口设计，轻松第一抽避免浜费.而向酒店等终端，根据客户的不同运营需求，提供不同烟格的全方位产品.太阳系列中低端市场主要以竹浆纸为原料，主打高性价比,定位更高殖量、更低价格，面向国内

5、60N以上的中低流市场.朵蕾蜜系列女性护理100、造。桃花、双向展环透三、弹力柔软貂身，为追求更高生活品质的女性用户提供“鱼薄无感,无惧潮涌”新体验部分产品图片产品品美K-嫉手帕，面巾.软抽梅美巾软拍清火洁缺,水润冷肤，色水爽肤.花萃关肤，卫生湿巾软抽，卷装资料东源:公司农网,万联证券研究所按理好了，上面非常简单的介绍了公司的主营业务情况后，我们就进入第2部分财务分析。我们来看看十倍股的财务数据有什么亮眼之处,同时也通过观察与分析财务数据的变化对公司有一个更深入的了解。二.财务分析20年雄2孽Ie201920182017201201B2014201S2012营业改入增速13.99%1684%2

6、2.43%21.76%28.74%17.34%0.80%6.94%妇母亭利消局长五64.694,36%16.60%34.04%195.27%30.66%41.7827.04%扣光翎润长W65.59%49.98%20.27%30.20%257.41%7.43%-29.59%-41.61%毛兜曲46.59%39.63%34.07%34.92%35.92%3103%30.04%30.25%31.25%三笈麦与至31.07%28.06%24.28%25.47%25.87%27.70%25.21%24.84%21.40%23.45%20.64%17.84%19.10%18.93%17.47%15.67%

7、16.56%14.69%管室用玄5.14%4.44%3.56%3.57%5.39%6.70%6.66%6.66%5.72%研发襄用率251%266%1.89%1.78%0.00%0.00%0.00%0.000.00%财务费总主-0.03%0.32%0.98%1.01%1.55%3.54%288%1.62%0.98%净费产收益诙10.45%15.98%11.57%12.89%9.62%3.62%2.89%5.76%7.90%净利洞全1Z529.10%7.17%7.53%6.84%2.98%268%4.63%6.79,总资产股旧0.571.191.040.900.840.650.560.630.7

8、51.461.481.551.901.671.871.941.971.55总资E长志9.73%17.11%-11.15%28.35%-0.70%-0.13%1.27%31.15%21.44%费产会慢率31.46%3235%35.65%47.44%40.25%46.44%48.36%49.20%35.62%固走资产占后资产比重43.97%48.48%49.66%40.08%48.24%49.94%48.18%31.41%37.28%应必场占收入622.73%1117%13.00%12.91%14.18%14.74%13.44%13.40%11.62%应收庭调转天SI82.254Z5242.974

9、4.8246.7847.8048.7944.2937.06应付SS轴跟却I110.0849.5453.3854.2247.5859.60.5457.4056.51204.6084.0268.4658.5385.97123.38127.55123.47123.421767777.saos49.1385.17112.18115.80110.37103.98*KS1.1.051.061.061.071.08彳.矍资路H追却少11S1.112251.071.683.574.873.891.871.8S2.1 营业收入增速15年是转折点,15年以前营收增长并不快，5年中有4年是个位数增长,15年后连续五

10、年营收增速都保持2位数，其中有3年超过20%o那么问题来了，2105年开始，为什么公司的业绩增长进入快车道呢？一方面生活用纸行业从15年开始增速回升，但更重要的是另一点。在15年以前,公司的战略是以产品（品质）为主，并不重视销售渠道的建设，相信酒香不怕巷子深，但是现实很骨感,同行在1314年营收陆续破百亿，而洁柔却原地踏步了两年。为应对困境,在15年公司进行了大刀阔斧的改革，管理层大换血，改变以往强产品，弱营销的发展战略，引入了以刘金峰为首的原金红叶营销管理团队，大力建设销售渠道，使得公司搭上了这几年的行业增长的顺风车。（关于这段历史的介绍，网上也有较多文章，这边就不再展开累赘了）对于大部分的

11、行业来说，不论是TB还是TC的生意，好产品就如杠杆的支点，而销售则是那根杆，没有好产品，杆再长都无法发挥作用，而没有那么杆，也同样无法放大业绩。所以，产品和销售，两者缺一不可。（当然，如果产品具备极度稀缺性，那就是另一回事情了，人家得求着买了）不过，19年的营业收入相比于14年，仅仅才增长了1.6倍，何以支撑股价增长10倍呢？因为股价是和净利润息息相关，而公司净利润增长远快于营收。2.2 归母净利润增速与扣非归母净利润增速扣非归母净利润近5年复合增长率70.23%,14年扣非净利润0.65亿,19年扣非净利润5.89亿，相比14年的0.65亿，足足增长了8倍。近5年（除18年外）公司的净利润增

12、速都远快于营收增速，是如何实现的呢？因为公司在营收增长的同时，毛利率增长而费用率却不断降低，释放了更多的利润。2.3 毛利率公司的毛利率并不是一路上扬，而是大幅增长一两年后小幅回落再大幅增长，似乎呈现出一定的周期性。我们知道，影响毛利率的因素主要有3个：生产成本的变化；销售价格的变化；不同毛利率产品结构占比的变化；其中第2点倒是没怎么留意，不确定这几年卫生纸和抽纸的零售价格有没有大幅上涨，但是和的影响的确是存在的，分别展开说下，通过对过往毛利率变动原因的探析来预估未来。生产成本的变化生活用纸在生产过程中需使用的原材料有纸浆、化学助剂和包装物等。其中，纸浆占生产成本的50%70%（根据早年披露的

13、数据，洁柔的纸浆占比大概在50%60%）,所以纸浆的价格变动会直接影响公司的毛利率水平。我国生活用纸行业使用的纸浆主要为木浆、竹浆、草浆和再生纸浆，其中生产高档生活用纸所使用的纸浆为木浆（包括针叶浆和阔叶浆）。公司洁柔品牌的纸巾采用的纸浆全部为木浆且100%进口，而木浆属于大宗商品，价格存在周期性波动，公司毛利率下降的年份往往是木浆价格大幅上涨的时候（如17年18年），同时木浆价格的回落也是使得公司的毛利率回升。fflA17:国内浆价降至历史低位附近图表18:外盘浆价近期维持低位（美元/吨）资料来源:中抵在域、万联证券研究所生现资料来源:Wind、万或证摹研究所处理70605040302010

14、0090807060不过，在木浆价格大幅上涨的时候，公司毛利率的降幅却没有那么大，一方面应该是可以通过上调出厂价抵消部分影响，另一方面是公司的产品结构不断地在优化。产品结构的变化公司的品类从大的来分，分为卷纸和非卷纸，卷纸的号IJ率相对较低，这些年公司聚焦于非卷纸类产品的研发与销售，占比不断提升，从13年的48%提升至19年的68%o国表15:公司卷纸非卷纸历年占比图表16:公司分产品毛利率总抵毛利率（%）非叁战利隼（%）冬银非点纸_成品名利率（、盼否解卜加这剪J资料来源:公司公告、万联证券研究所按理资料来源:公司公告,万联汉春研究所整理上面我们是把公司毛利率变化的原因做了拆分，但在看资料的时

15、候，发现了一个事情，就是洁柔的毛利率水平是远高于行业龙头恒安国际和维达国际的，19年洁柔的毛利率39.63%z而同期恒安国际的纸巾业务毛利率仅27.7%,维达国际的纸巾业务号蟀31.4%o资料来源:公司公告、万赋证务研究所注:恒安国怵在237年后改变了名利率计算方A从营收来看，洁柔的规模远小于恒安和维达，为什么毛利率水平远高于他们？三家公司在原材料木浆采购成本方面应该差不多，都是从国外进口，那么毛利率的差距来自于哪里呢？品牌除每包张数零售价格每张流价7m洁柔（中顺活柔）133*1952012079.90.0333维达（维达国砾）133*1952413066.90.0214心相印（恒安国乐）13

16、2*1904010088.90.0222注：选取的对象为各自旗店内的热精款（能量靠前），没有计算多件让利折扣的值况依S3工归分人网上没有找到关于毛利率差异的相关分析，对比了下三家公司旗下品牌的价格，可以发现，相对来说洁柔的单张价格的确是高于维达和心相印的（不一定准确），这个可能和洁柔的定位可能更高端有关，换句话说,同样的成本，洁柔有品牌溢价可以以更高的价格销售从而保证毛利率高于同行。此外，产品的结构（非卷纸的占比）、渠道占比结构都可能是影响三家公司出现毛利率差异的原因。好吧，再细的原因可能要等以后研究完另外两家公司才能有个更深的理解了。2.4 费用率公司费用率从15年后逐年下降,19年有较大幅

17、度回升（20年上半年继续走高），费用率中最主要的是销售费率。以19年的数据来看，与恒安国际和维达国际相比,公司的销售费率和管理费率偏高，财务费率更低；如果以18年的数据来对比，公司的管理费率正常,销售费率偏高,财务费率偏低。OK,那我们就来看下，19年和20年Hl销售费率和管理费率为什么会出现走高?公司精售票用正分科目拆分2011201220132014201520162017201820192020H1HSuS占比140%140%140%2.00%2.60%3.50%36O%350%3.67%3.73%广告宣传戛占比1.90%1.50%240%0.60%1.00%1.20%1.70%060%

18、1.33%2.05%产品促ES占比6.60%6.70%6.60%5.80%70%7.40%6.90%7.10%9.16%1137%I电场道理占比140%140%102.10%2.30%1.80%0%120%125%1.35%i三Sfi三tS2.70%250%340%3.90%3.70%4.10%450%450%448%4.58%3雷占比Q.3Q%0.30%040%0.50%040%0.40%040%0.30%0.32%I0.14%I业甥3桂麦占比0X)0%00%000%0.00%0J0O%0.10960.10%0.00%0X)3%0.01%办公10餐费占比0.20%0.10%0.10%0.10

19、%0.10%2.00%020/二珍工；出忆加中其他占比300%030%040%0.50%0.30%3.8%020%020%021%0.13%公司费用支出中占比最高的是销售费用其中19年和20年Hl占比提高比较多的是产品促销费和广告宣传费。广告宣传费相对比较好理解，比如线上的付费推广或者找网红直播应该都归属到这里；个人不太理解的是产品促销费包含什么，历年来这笔费用占比都是最高的，应该返利是归属到这里吧？（话说，如果把这部分促销费用计算到成本中，其实毛利率又低了不少呀？）产品促销费和广告宣传费占比收入的提高，都说明了一件事，就是市场竞争加剧，公司需要付出更高的成本才能保持原有的营收增速。销售费用还

20、有一项值得注意的是运输费，占比也非常高，近几年都在4.5%左右。纸巾属于重量轻，体积大、价格低的产品，一车纸巾不值多少钱运费成本却不低，所以有其运输半径，需要建设全国性的生产基地。管理费率增加较多，主要是19年和20年有较高的股权激励成本，拔高了整个管理费用的支出占比。好了，上面略嫌啰嗦的把股价上涨的表象原因讲清楚了，就是净利润高速增长了带动了股价的上涨。下面再看看其他数据对公司的生意特性有个了解吧。先从净资产收益率开始吧。2.5 净资产收益率净资产收益率（ROE）在16年以前都在10%以下,1618年连续上升保持在10%以上，19年突破15%达历史最高点16.35%从ROE来看，似乎不算一门

21、特别好的生意，其他几家同行，TOPl恒安国际的净资产收益率是超过20%的;Top2维达国际好的时候能过10%,不好的时候也就是个位数；Top3金红叶的更加惨不忍睹了，5%上下徘徊。洁柔虽然营收规模排老四，但ROE能排到第2,还算不错啦！你看，连行业龙头的ROE都表现的如此差，那更不用谈其他中小公司了。一方面生活用纸行业下的公司净利润率普遍偏低，除了恒安国际的净利润率高一些（15%20%）,其他几家的净利润率都是在10%以下，年份不好的时候甚至在5%以下。（毛利率不高，费用率很高，要想获得更多的利润，就要从费用里扣，换句话说，要用更少的钱做更多的事，）那能不能通过高（总资产）周转来提高净资产收益

22、率呢？从公司目前的数据来看，总资产周转不断提升，来看一看公司是在哪些方面提高了效率，未来是否还有提升空间。“自时间2O三三2fi2019占比201820172016201520142013201220112JH5员会（元）9.337.04:11.68%4.1510069.596.90&619947.949.53国SaE及三a做优）&23&0813.41%7.416065.424.384.114.003.092.53亨费阮）11.799MI16.37%8585.474.217.29&316025.79509三te5SSJ三F()2S21.66275：二G817.180.981.532391.45

23、0770.3WSVatt()33.1927.44j45.55%21.57M14207420.SS19.7621.7IftMIS27三三贲产台讨完29.0829.2148.48%2S.5623.212177226921.92141112777.87三jtaa(ft)0.220.S60.921.14IMOOB0.291.67G871001.101.681.69280%1.25171.381.411.441.57Q710.7032.933282:54.47%298927.7824.3825.02S：.二次承理ffi三it()66.136026：1800%51.4657.9245.1245.4445.

24、50449334262&21流动资产和非流动资产差不多是对半开，流动资产以货币资金、应收账款及存货为主，非流动资产基本是固定资产，分别来看一下。应收账款201920182017201620152014201320122011l66.3556.79监3838.0929.W2S222S.0223)IaSeSers1684%2241%21.76%2a7417M%0.80%6.94%2S(B%应的。8.087.416065.424384.114003.09253应玄兴蒙京港9CM%216U29%23.61%,$7%268%29.7220成Rur占比1218K13.0S%1111%14.22%1481%

25、1630K42.S24297M8246.7847.8048.7944.2937.02122应收账款的增速大部分年份都小于营收的增速，说明公司的增长并不是以压货给下游经销商实现，应收占款占比收入也小幅下降，应收账款周转天数加快，经营效率有效提升。话说，40来天的应收账款周转天数是比较优秀的,那是不是因为下游客户以C端为主呢？可以顺带来看一下公司下游客户的结构。公司共有6大销售渠道：GT（经销商）、KA（大卖场）、EC（电商）、AFH（商消）、RC（新零售）和SC（母婴），除了电商渠道（占比28%,逐年提升）是直接针对C端客户外，其他的都是B端客户。说明公司对于下游客户相对还是较为强势的，被占用资

26、金少。后期还需要关注应收账款和营收的同步情况，如果发现应收账款增速明显高于营收增速，则需要谨慎对待。图表50:公司近年销售渠道占比变化GTECHKA三AFH其他资料来源:公司公告、万联证券研究所氧蜉奥匚摩存货201920182017201620152014201320122011W66.35S6.7946.3638.0929.S92S.222S.O223Je1&S6省RS速16.84%22.0%21.76%2874%17.M%006.4%26.03%9质a585.4717.296.316.025.79509存货馈速15.02%56.7V29.8%1551，481%4,(M%13.5存货股EK6

27、4.0269465387123.391055123.4712X4269X525413311.711883.473.113.751033.763.471.S71.772.351.661.7S1.S61.2。242i0.210210230.320.S024031S1%95%度走父产瑞tc磔3662M加(02)0777.811.34490OSG1.141.96o0.291.676.871.001.X)15tt65156.73176.9B213.0127S.18260.7919611161.8m.71药立3E电变产支也&3S33W1.281.791679.106.169.0910.01%ew53%63

28、%1455%用W%2642%1&47%Bj三as11F2.S62.15171.611.S41.191.06070a58占的比6.40%5.36%4.17%402%3.*%zee*、号Att4K3.86%3.24%Z52%241%ta*.61.06%圜I为什么固定资产占比会这么高，而且可以看到每过几年固定资产都要进入一轮扩产？因为本质上还是属于制造业，每每个工厂都会有产能的问题，要想提高营收，就要提前先把产能扩建上去（固定资产中比重最高的就是机器设备）。不过目前从数据来看，即使这几年固定资产增加值较多，但固定资产周转是不断加快的，投放的产能还未完全释放，周转天数还有提升空间。此外，对于高固定资产

29、的公司会产生较高的固定资产折旧（固定成本支出，不论营收做多少），本来是需要比较关注的，但是公司固定资产折旧占比收入和成本都不高，可能是因为成本中原材料的成本占比更高，制造成本占比比较小导致的。不过也需要关注到，折旧费用占比收入/成本的比重是不断在增加的。思考：固定资产增加额和未来营收增速之间是否存在关系？是否可以通过对固定资产的变化来预判未来的增速变化？从这部分的分析可以知道，公司总资产周转的提升主要归功于固定资产和应收账款两部分的周转加快，其中固定资产目前的产能还未完全释放，随着产能的爬坡释放，固定资产周转还有提升空间。下面的就是财务分析的最后部分现金流，我们知道，一家公司的利润只是账面的数

30、字而已，最重要的还是看是否产生实打实的现金流，虽然放在最后，但却是最最关键的，决定企业生死的部分。2.7现金流收现比的历史数据一直是大于1.说明收入是真金白银的，基本没有作假。不过，理论上来说,收现比应该是1.13,多出来的13%是代收的增值税费用。公司的收现比这几年都在1.05左右且近几年呈现略微下降，可是上面说过应收账款占比收入却是不断减少的，但实际上却是逐年微微减少，个人觉得应该是和产品促销费有关，就是给经销商的返利，猜测是不是每年采购的金额达到多少，可以获得一定的返利，直接在当年的货款或者来年的货款中抵扣，导致收现比小于1.13,且是逐年下降？（当然，这个只是很小的问题，不需要太过深究

31、）净现比也没问题，个别年份小于1,大部分年份都远大于1,从净利润和现金流净额的调整来看，一方面是公司有比较高的固定资产折旧（实际并未支出现金，但却计算在成本中），另一方面公司可以拖欠上游供应商货款。顺带提一句，公司不仅对于下游经销商有较强的议价能力，对上游的供货商也是如此。整体而言，公司在产业链中是比较强势的。从自由现金流的角度来看，公司的现金流也是非常健康的，经营性现金流净额可以覆盖近几年的资本支出（购建固定资产），不需要通过借债的方式来补充。2.8财务报表总结关于负债结构就不聊了，有息负债很少，大部分是经营性负债，没有太大的债务危机。通过对财务指标的回顾和梳理，对于公司的了解上升了一个台阶

32、。这是一家连续保持5年稳定增长的公司，并且营收增长的质量好，净利润的涨幅远高于营收的涨幅。净资产收益率不断提高，达到15%的优秀水平线，且未来尚有提升空间；经营效率不断提升，没有负债压力，现金流健康；但也有两点需要注意，第一点，毛利率呈现周期性，受上游原材料价格影响较大，目前原材料价格处于历史底部位置；第二点，费用率在19年开始有明显回升，会侵蚀净利润，20年靠着毛利率的提升抵消了，假设未来毛利率和费用率同时恶化，可能会对公司的业绩增长造成较大影响，出现增收不增利的情况。从过往数据来看，公司的业绩增长的确不错，那未来又会如何呢？就需要行业发展和竞争格局的角度来分析了，欢迎进入第三部分行业分析。

33、三、行业分析行业空间1.市场空间根据中国生活用纸年鉴数据，1990-2018年，我国生活用纸产量与消费量持续增长，产量由67.9万吨增至956.3万吨，消费量由67.9万吨增至889.6万吨，近29年来产量和消费量的CAGR分别为9.5%和9.3%o价格方面，生活用纸单吨价格由2003年的7495元/吨增长至2018年的13129元/吨，CAGR为3.57%o量价齐升推动生活用纸规模由2003年的210亿元增长至2018年的1168亿元,CAGR达11.3%,过去五年生活用纸行业规模增速基本维持在5%-10%图3:国内生活用纸市场规模及增速图4:国内生活用蛾产销量及增速数据来通：中区生活川抵隼

34、广发证券发展研究中7注：2005及2006年数，居奈失数据来近：中因生活用抵华I4;攀嗡赘也钟刃且涔J.摘录券商研报中美生活用纸演进之路：借镜观形，稽古振今关于中国生活用纸发展历程的介绍，该研报推荐阅读第一阶段：2010年之前这一阶段行业快速增长的动力与美国生活用纸行业第一阶段的增长动力类似，主要来自于生活用纸消费需求的增长。2000年至2010年期间,中国城镇居民人均可支配收入从6280元人民币增长到19109元人民币,CAGR达至UL8%。2005年中国生活用纸全年消费量为280万吨,2010年为439万吨,CAGR达至19.4%。其次,行业自身的固定资产投资引致的产能快速扩张,一定程度上

35、促进了行业快速发展。两方面因素共同推动中国生活用纸行业的发展。ffl三:中国造纸及纸制品业固定资产投资图裳：中国生活用纸年消费At及同比增建图表：中国域镣居民人均可支配收入及增速第二阶段:2011年-2014年这一时期,生活用纸行业经过前期的快速发展,行业的规模、产能虽然仍在增加，但增速已经开始放缓。行业规模从20：Ll年的759亿元人民币，增长到2014年的943亿元人民币,CAGR仅为7.5%（第一阶段为13.1%）o这是因为随着行业产能的快速扩张,很多中小产能不符合环保标准,大量环保不达标的产能对环境造成了严重污染,政府开始通过环保立法等手段促进行业落后中小产能的淘汰。中国的排污许可证制

36、度很大程度上是借鉴、模仿美国的制度设计的。排污许可证的审核、发行以及核心部分的排污量核算,都和美国的制度十分类似。美国的排污许可证制度经过几十年的发展,已经十分成熟,借他山之石是相对高效的做法。同时,行业需求在这一阶段也开始放缓。人均可支配收入虽然从20：Ll年的218：LO元人民币增长到了2014年的28844元人民币,CAGR也维持在：Ll%,但是增速却是在逐渐降低的（第一阶段,我国人均可支配收入的增速是逐渐上升的态势）。2011年,我国全年生活用纸消费量为484万吨,2014年这一数值为591万吨,CAGR为6.9%,低于第一阶段的94%。需求的疲软加上环保去产能，共同导致这一阶段中国的

37、生活用纸行业增长乏力。图表：中国生活用纸行业规模图表：中国城镇居民人均可支配收入及增速图表：中国生活用纸年消费量及同比增速第三阶段：2015年至今这一时期中国经济运行总体平稳、稳中有进,中国生活用纸市场在此大背景下继续保持稳定增长,行业规模从2015年的:L004亿元人民币,增长到2019年的1344亿元人民币,CAGR为7.5%（与第二阶段相同）。在第二阶段的基础之上,政府在这一段时期加大了环境保护的重视力度，各种环保法规相继出台，环保政策也越发趋于严厉。2015年4月，国务院颁布水污染防治行动计划；2016年1月4日,中央环保督察组正式成立；同年，国务院颁布控制污染物排放许可制实施方案z全

38、国人大常委会通过了中华人民共和国环境保护税法；2017年,环保部又发布了国家环境保护标准,进一步完善了环境保护标准体系。在国家加大环保要求和激烈的市场竞争推动下,行业落后产能的淘汰步伐加快，进一步推动了行业的优化升级,行业集中度有所提升。但由于外国企业和区域性企业开始侵蚀龙头企业份额,行业集中度整体提升缓慢,2017年及2019年均有所下滑。阴表：中国生活用纸行业规模图表：中国生活用纸行业集中度CR4资料来源：欧瑞数据,华西证券资料来源：欧瑞数据,华西证券373.1 发展潜力与驱动因素行业规模二人均用纸消费量X生活用纸吨均价Q）人均用纸消费量根据中国生活用纸年鉴,2018年我国生活用纸人均消费

39、量为6.4kg,明显低于发达国家的水平，例如美国、日本、韩国等。（其他国家的人均消耗量不确定是哪一年的，可能是15年的）较低的人均用纸水平，一方面来看，可能与购买力有关，根据人均GDP情况，日本为40246.88美元、韩国为31761.98美元，瑞典为51610美元，美国为65223美元。但需要注意的是，购买力高低并不能完全解释用纸量。日本的人均GDP高于韩国，但是其人均生活用纸却不及韩国水平。此外，瑞典的人均GDP低于美国，但人均生活用纸却高于美国。那么，问题来了：还有什么因素造成了这样的差异？答案：林木资源。根据百度百科数据显示，森林覆盖率上，日本为64%、韩国为61%、挪威60%、瑞典5

40、4%、美国33%、印度23%、中国21.36%o森林覆盖率高，即木浆储备量高的地区，即使人均购买力稍弱，居民生活用纸量仍会更大，因此，在选取未来对标时，森林覆盖率同样较低的美国人均用纸消耗量的参考性更强。美国的人均用纸消耗量并不是一直提升，我翻阅了下往年的资料，有研报显示北美在04年的时候人均消耗量就超过24KG,更有研报说曾经还达到过30KGo假设按照20KG来计算，未来国内的人均用纸消耗量的增长空间至少还有2倍。（当然，考虑到国内的森林覆盖率比美国更低，国际接轨国内的环保意识会提升更快，对人均消耗量的增长空间有挤压）通过对历史数据的对比，发现人均用纸消费量和人均GDP呈正相关，拟合度较高，尤其是近5年。所以在达到天花板前，国内人均生活用纸消费量增速差不多约等于人均GDP增速。图7:国内生活用纸人均消费量与人均GDP图8:生活用纸人均消费量增速与人均GDP增速生活用纸:人均消费量/千克人均GDP/元6543