2023生活用纸行业专题报告：先破再立再论生活纸投资机遇.docx

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1、先破再立,再论生活纸投资机遇2023年08月3。日目录写在前面的话31季度维度：顺周期预期叠加成本周期,生活纸或迸入3个季度盈利环比改善51.1 复盘：浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期51.2 消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品牌环节盈利触底向上82中期视角:必选品升级和龙头整合值得期待122.1 多因素拉动需求回暖，行业格局持续优化122.2 行业格局：四大集团强者恒强，集中度舱提升152.3 复盘日本生活用纸行业，经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长183公司：新渠道持续发力、高端化度定推迸.253.1 维达国际：乘网购东风，维达一路加速前进253.2 中顺洁柔：多元渠道销售，五

2、大渠道齐头并进303.3 恒安国际：高端产品蓬勃发展374投资建议394.1 行业投资建议394.2 重点公司395风险提示434.3 录478写在前面的话当前时点生活纸处于弱现实&弱预期区间，业绩端:维达国际/中顺洁柔23Q2净利率1.59%-0.19%,为历史底部。估值端:维达国际/中顺洁柔/恒安国际PS-TTM分别为1.06/1.63/1.32（23年8月18日），亦处于历史低位区间。在景气度和预期较弱的背景下，行业基本面正悄然变化。短久期关注顺周期预期中嵌套成本弹性:1）需求：23Q2生活纸类似于其他消费品，需求端显著承压，后续伴随经济刺激政策陆续落地叠加行业旺季到来，景气向上的确定性

3、较强，而斜率需关注政策端的力度；2）成本：横向比较生活纸和其他消费品，生活纸成本变化较为突出，原材料阔叶浆价格Q2环比下降近40%,且考虑库存的影响预计在Q3逐步反映到业绩中；中期关注生活纸品类作为必选消费品,具有持续升级的潜力:我们复盘日本90年代后经济下行周期，生活纸依然维持正增长状态（2000-2022年户均卫生纸消费额CAGR为1.31%,反观户均总消费额CAGR为-0.64%）;对于行业龙头,通过品类拓展&海外市场扩张，具有显著超额收益。本篇报告我们基于历史维度,着重研究过去10年浆价下行周期中,国内生活纸利润兑现节奏和估值表现;2）复盘日本生活纸在90年代后发展轨迹,探讨头部生活纸

4、企长期价值。里:维达国际PS-BandS（收盘价单位：港元）一收盘价1.63X1.451271.09X0.91X201806-20201901-302019-07182019-12-2420200Me202011-19202105042021-1015202203-252022-09X）72023022120230804资料来源：同花!颐，民生证券研究院注：截止日期为2023年8月18日题:PSBands （收盘价单位：元）一收包价3.65X 3.O8X -25IX1.94X 1.37X资料来源：同花!顾.民生证券研究院注：截止日期为2023年8月18日题.jPSBands（收盘价单位：港元）

5、资料来源：同花!顾,民生证券研究院注：截止日期为2023年8月18日入3个季度盈利环比改善1.l复盘:浆价下行后,生活纸行业进入盈利修复周期毛利率:拐点滞后于纸浆价格拐点1-3个季度:我们选取中顺洁柔于20142015年、20162017年、20192021年三个浆价变化的窗口进行复盘：A2011年浆价顶出现在2011Q2,针/阔叶浆均价分别为：854/739美元/吨;中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2011Q4,11Q4公司毛利率创阶段性新低至26%,其后三个季度分别为30。%13%13个%; 2013年浆价顶出现在2013Q4针叶/阔叶浆均价分别为:775/668美元/吨；中顺洁柔盈

6、利拐点滞后浆价拐点1个季度至2014Q1季度，14Q1公司毛利率创阶段性新低至26。/。z其后三个季度分别为3H%3呼%3N%; 2018年浆价顶出现在2018Q2针叶/阔叶浆均价分别为904/811美元/吨；中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2018Q4季度，18Q4公司毛利率创阶段性新低至,其后三个季度分别为32%39%SY%;从节奏上看,生活纸企业毛利率拐点会滞后于纸浆价格拐点个月,主要受到库存影响,参考2022年报,恒安国际I维达国际I中顺洁柔存货周转天数分别为117/135/104卡，本轮针叶浆I阔叶浆于3月底陆续降价,我们预计生活纸企业毛利率拐点或在230后逐步显现。部:针叶浆

7、I阔叶浆均价（美元I吨）及中顺洁柔销售毛利率资料来源：Wind,民生证券研究院图5:主要生活用纸企业库存周转天数（天）资料来源：wind,民生证券研究院纸浆成本约占生活纸总成本60%,其中阔叶浆用量占总纸浆用量的75%。纸浆为生活用纸最大成本项根据中顺洁柔招股说明书纸浆成本约占总成本60%,按照当年针叶浆与阔叶浆价格计算，阔叶浆/针叶浆成本占总成本的42%16%,另外还有辅材（包括湿强剂、清洗剂、胶黏剂等）占比9%左右,包装材料占比12%,其他水电汽费用占比22%龈中顺洁柔生产成本构成（2010H1）资料来源：中顺洁柔招股说明书，民生证券研究院毛销差:供需格局恶化导致生产环节利润率承压；消费升

8、级趋势下品牌商利润率上行。2006-2011年行业产能扩张238.61万吨至684.85万吨，不过伴随需求快速增长（期间消费量CAGR达14.74%）,产能利用率维持在85%的较高水平;2011-2020年行业大规模扩产929.15万吨至1614万吨（CAGR达10%）,期间需求出现一定降速，导致产能利用率从2010年的85%降至2020年70%o对于生活纸生产环节（主要产成品是大轴纸）:行业供需格局直接决定盈利；参考察兴纸业,2015-2022年间生活用纸号IJ率维持在2%-13%的较低区间。对于生活纸品牌环节：销售价格整体稳定,不过企业会动态调整销售费用率，消费信心决定结构性行情。例如在2

9、018-2020年浆价下行周期中，虽然行业产食喇用率持续下行，不过考虑到消费信心处于较高水平，品牌和渠道成为致胜关键。参考16-20年，虽然行业大量扩产，但头部品牌通过差异化产品、持续营销品牌投入，集中度亦逐步提升；反观2015年受制于消费信心扰动，行业从拼产品进入拼价格阶段，部分白牌或者性价比类产品，获得较高青睐。酊：生活纸行业产能利用率资料来源：Wind ,民生证券研究院资料来源：景兴纸业公告，民生证券研究院13019EZOZ 19ZZOZ 19IZOZ IO-OZOZ 196IOZ m IElOZ 199IOZ19SIOZ 1。士0Z I90z Io-ZlOZ Io-=OZ Io-OIO

10、Z资料来源：wind,民生证券研究院1.2消费信心恢复叠加成本改善看好生活纸品牌环节盈利触底向上二季度行业利润率筑底。谿展场23Q2实现收入51亿港元同比下降0.3%；实现净利润0.8亿港元，同比下降72.5%中顺洁柔23Q2实现归母净利润-005亿元，同比下降105.25%,实现归母净利率-0.19%,为2010年以来首次亏损。消费信心伴随制造恢复而改善。居民部门消费信心指数回暖通常滞后于企业部门，后续伴随政策发力下的生产端改善，消费环节亦将进入改善区间。进入7月后促销费、稳增长政策密集出台，如：关于恢复和扩大消费的措施、支持协调发展税费优惠政策指引等，后续实质性政策仍值得持续期待，看好消费

11、者信心进入改善区间。图口：我国消费者信心指数及制造业PMl中国:消费者信心指数（月）中国:制造业PMI（右轴）134129124119114109104999469IZoZ69OZoZ60,61。Z60.8I0Z60.2OZ6991。Z60-SIOZ6tmoz60,eI0z60,ZIOZ60.II0Z6001。Z60,6。Z6000z60。OZ60.9。Z60l00Z604。Z6。，Eooz罚1:我国近期发布众多促销费、稳增长政策重要内容时间发文机构政策稳定大宗消费，犷大服务消费，促进农村消费，拓展新型消费，完善消费设施.23.7.31国家发改委关于恢豆和扩大消费的措施优化消费环境23.7.2

12、5国家税务总局支持协调发展税费优惠政策指引梳理形成了涵能216项支持协调发展的税费优患政策指引，深入贯彻落实协调发展理念，增强发展的平衡性、包容性、可持续性，促进各区域各领域各方面协同配合、均衡一体发展从明确工作目标、聚焦重点领域、健全保障机制、营造良好环境等4方面提出17项工作措施，努力实现促进民间投资发展各项工作目标23.7.24国家发改委作努力调动民间投资积极性的通知23.7.21国家发展改革委、商务部等部门关于促进汽车消费的若干措施优化汽车限购管理政策；支持老旧汽车更新消费；加快培育二手车市场；加强新能源汽车配套设施建设；着力提升农村电网承翱目力；降低新能源汽车购置使用成本；推动公共领

13、域增力嘲能源汽车采购数量；加强汽车消费金醐艮务；鼓励汽车企业开发经济实用车型；持续缓解停车难停车乱问题在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、犷大内需、推动城市高质23.7.21国务院关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见量发展的一项重要举措；优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造；多渠道筹资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求；积极创新改造模式,鼓励支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可商务部等13部门完善绿色供应链；创新培育智能消费；提高家居适老化水平；推动业态模式创新23.7.18关于促进家居消费若干措施的通知发展；支持旧房装修

14、；开展促消要活动；发展社区便民服务并改善废旧物资回收网络；规范市场秩序；加强政策支持加快营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，优化民营经济发展环境，加大23.7.14国务院关于促进民营经济发展壮大的意见对民鹘济政策支持力度，引导民营企业通过自身改革发展、合规经营、转型升级不断提升发展质量，持续营造关心促进民营经济发展大社会氛围资料来源：国务院，发改委，商务部，国家税务总局，民生证券研究院海外需求疲软叠加产能投放,浆价降至历史低位。根据Wind数据，2023年针叶浆/阔叶浆价格最高达到920/845美元/吨，针叶浆/阔叶浆价格自进入2023年后进入快速下行区间2023年7月Arauco针叶浆/

15、阔叶浆报价分别为660/515美元/吨，距23年浆价最高点分别下降28.3%39.1%,处于历史接近底部水平。主因1）生产端：Arauco156万吨以及UPM210万吨阔叶浆产能投产；2）需求端：2023年6月美国/欧元区制造业PMI分别为46.3/43.4,环比分别下降2.11.4pct目前阔叶浆价格处于近10年21.6%分位值。mW 1A SgKKebCbCb 6dt OOIINZZE IIIIIIllIIITITTNNZZZZZZ R8RRRRRRRRRRRRRRR88888R津白田叶裁价格（美元，理）漂白针叶浆价格（美元/吨）资料来源：Wind ,民生证券研究院资料来源：wind ,民

16、生证券研究院阕L2;针叶浆I阔叶浆价格1.1001,000900800700600SOO400300200阕B:美国/欧元区PMl木浆产能脉冲式投放,浆价或持续处于筑底状态。2021-2023年全球商品阔叶浆产能分别为3903.5/3903.5/4279.5万吨,需求分别为3634.4/3707.1/3781.2万吨;2021-2023年全球商品针叶浆产能分别为2825.5/2825.5/2905.5万吨，需求分别为2496.6/2546.5/2597.5万吨。随着Arauco以及UPM合计366万吨的阔叶浆产能（约占阔叶浆总产能9%在23Q1投放，以及芬林芬宝预计将在23H2投产阔叶浆/针叶

17、浆产能10/80万吨，虽然海内外需求正缓慢恢复，但木浆产能脉冲式投放，叠加海外罢工终将结束，供需差不断加大，浆价上行压力较大，我们判断浆价将持续在底部盘整。部A:全球阔叶浆需求图百：全球针叶浆需求4S00550040003500300025002000）03500 3000 -JJLJL11500100050020212022需求（万9） 产能（万吨）202芟202120222023E求（万吨）产能（万吨）资料来源：Wind ,民生证券研究院资料来源：Wind ,民生证券研究院表纸EL企业浆种产能（万吨）投产时间AraucoUPM阔叶浆15623Q1阔叶浆21023Q1芬林芬宝阔叶浆1023H

18、2针叶浆8023H2资料来源：钢联数据，中笔压业传媒，民生证券研究院加权平均法核算成本，浆价下行约滞后一个季度传导至洁柔利润端。由于库存周期问题，我国生活用纸企业使用的纸浆为一个季度之前的纸浆，即浆价的下跌需要一个季度后才能传导至利润端带来利好.23年1月起浆价持续下跌,23Q1-Q2（对应23Q2-Q3纸浆成本）漂白阔叶浆均价分别为5268/3761元/吨，环比-16%-29%0蓑3:生活用纸企业纸浆成本测算实际使用浆价（元1吨）环比变化23Q16,276.0723Q25,267.50-16%23Q33,761.25-29%资料来源：钢联数据,wind,民生证券研究院测算注：L由于库存问题，

19、当季度纸浆成本价为上季度平均浆价，如23Q1纸浆成本价为2022年10-12月平均浆价；2.浆价单位为美元/吨，采用上季度平均汇率换算为元/吨鼻6:中顺洁柔成本费用拆分资料来源：同花!颐,民生证券研究院纸浆弹性测算：假设除纸浆外原材料成本、公司其他费用不变的情况下，浆价710%20%30%洁柔毛利率在23QL的基础上提升A”119L35pct.蠲:中顺洁柔毛利率纸浆价格敏感性分析.zUG.lj41./二匕aT一上一二二UI木浆成本变动-60%-50%-40%-30%-20%-15%-10%0%10%20%30%I木浆成本占比38%43%47%51%55%56%57%60%62%64%66%木浆

20、价格变动引发的总成本变化率-23%-21%-19%-15%-11%-8%-6%0%6%13%20%毛利率44%43%41%39%35%34%32%27%23%18%13%毛利率变动（pct）163215.5413.7411.157.916.104.17-0.00-4.52-9.33-1439资料来源：中顺洁柔公告,民生证券研究院测算注：L基于中顺洁柔23Q1号IJ率27.46%测算；2.中顺洁柔披翥纸浆占其成本的40-60%,由于23Q1使用的是22Q4高价浆，假设23Q1纸浆占成本比重60%.2中期视角:必选品升级和龙头整合值得期待2多因素拉动需求回暖,行业格局持续优化生活用纸需求扩张,行业

21、规模持续增长。2021年，我国生活用纸市场规模约为1405亿元，同增15%,2008年-2021年，我国生活用纸市场规模CAGR为9.96%图口：生活用纸市场规模1500r市场规模（亿元）增速（）25%20%15%10%5%0%资料来源：江曼醴、弓长玉兰、周杨等造纸信息，民生证券研究院廓8 :我国生活用纸消费量图19 :我国生活用纸单价市场规模增长主要依靠量增。2021年，我国生活用纸消费量1162万吨，同增10.71%;单价为1.21万元/吨，同增3.64%2008年-2021年，我国生活用纸消费量/单价CAGR为8.73%1.11%,行业规模增长主要靠消费量拉动。我国生活用纸人均消费量持续

22、增长，对比发达国家和地区仍有较大提升空间。2022年我国人均生活用纸消费量为8.4千克，同增2.4%,1993-2022年，我国人均生活用纸消费量从0.91千克提升至8.4千克，CAGR为7.97%对比其他发达国家和地区，我国2022年人均消费量依然低于2017年美日韩等发达国家，我们预计随着我国经济持续增长，居民消费能力提升和生活习惯培养，人均生活用纸消费量依然有较大提升空间。配0:我国生活用纸人均消费量密:2017年各国（地区）生活用纸人均消费量（kg）资料来源：wind,民生证券研究院资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院分居类看,卫生纸占比持续下降,面巾纸、擦手纸占比提升。2022年

23、我国生活用纸中卫生纸/面巾纸/擦手纸/手帕纸分别占比50.6%32.6%5.6%4.6%,2009-2022年占比分另U变动-16.0+18.6+5.3-58pct0据造纸信息，对比美国、西欧和日本，中国目前生活用纸的产品类别与发达国家和地区的基本一致；由于与发达国家和地区的消费习惯不同，中国市场的擦拭纸（包括擦手纸和厨房纸巾）占比较少，未来擦拭纸是增长的主要品类；另外，随着TAD、复合型（类TAD）等新型卫生纸机在中国大陆市场的推广和应用，生产厨房纸巾、擦手纸等产品具有更高的性价比，也将会推动厨房纸巾、擦手纸消费量的增长。酬;我国生活用纸品类附阕23:2021年中国与发达国家和地区生活纸品类

24、占比0%卫生纸面巾纸手帕纸餐巾纸厨房纸巾擦手纸衬纸其他100%80%60%40%20%8。IZmPBS9N86OINOOOOOOOOOOOOOONZOlNNNNZNNZZoIOl卫生纸面巾纸（含手帕班、餐巾纸）擦拭纸（擦手纸、扇房纸巾）.餐巾纸卫生用品用吸水衬纸及其他资料来源：中国制浆造纸研究院有限公司造纸信息，民生证券研究院资料来源：江曼殴、弓长玉兰、周杨等造纸信息，民生证券研究院分原材料看,木浆占比持续提升。2022年我国生活用纸纤维原料中木浆律浆/蔗渣浆/竹浆/废纸浆分别占比83.3%0.9%2%12.1%1.7%,2012-2021年占比分别变动+12l-8.8-5.6+5.4-3.1

25、pct.相比其他浆,木浆纸色泽、起皱均匀，柔韧性能好，有些甚至湿水不碎，且没有致病菌，而竹浆纸等非木浆纸的柔软度略差，起皱明显。闺24:我国生活用纸纤维原料占比变化(%)木浆草浆蔗渣浆竹浆废纸浆苇桨及麦草桨iiiiiiillZmPBin9卜、86。I资料来源：周杨、江曼慎、张玉兰造纸信息，民生证券研究院分渠道看,线上占比持续提升,KA渠道占比基本稳定,超市及杂货店渠道占比下滑。2022年，生活用纸超市/大卖场/杂货店/线上渠道占比分别为44.4%16.2%15.6%18.5%,线下渠道依然是生活用纸销售的主流渠道。电商渠道自2012年起占比快速提升，2012-2022年，电商占比提升18pct

26、0此5:我国生活用纸销售渠道占比变化超市大卖场杂货店线上其他100%80%60%40%20%0%吕二二TETW二？S3MKN2.2 行业格局:四大集团强者恒强,集中度持续提升2.2.1 国内四大集团强者恒强行业竞争格局稳定，近几年有优化趋势。生活用纸属于低价高消耗产品，价格是消费者购买时考虑的重要因素。除了价格相对较高的中高端原生木浆纸外，消费者也倾向于选择价格稍低的区域性及地方性纸企，因此行业集中度相对较低。我国纸企可分为三梯队，第一梯队包括维达国际（旗下品牌维达）、中顺洁柔（旗下品牌face&lotion）、恒安国际（旗下品牌心相印）、金红叶（旗下品牌清风）等全国性纸企，主营中高档原生木浆

27、纸；2013年-2022年，行业CR4从28.5%提升至29.8%,行业格局持续优化。皿6 : 2022年我国生活用纸行照队CR4 CRlO40%资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院资料来源：Euromonitor,民生证券研究院*8 :我国第一梯队生活用纸企业市占率资料来源：Euromonitor,民生证券研究院行业第二梯队两极分化，主打高端及中低端市场。第二梯队主要为区域性生产商及金佰利舒洁、王子妮飘等定位细分市场的品牌商，舒洁和妮飘产品主打高端细分领域，单价较高，受众群体较少，2013-2022年市占率持续下滑。第二梯队中其他国产品牌产品单价普遍较低，主打中低端市场，2013-202

28、2年间市占率普遍上行。第三梯队主要是地方小型生产商，无品牌经营，原料多为混合浆纸、再生浆纸或者直接外采生活原纸，产品定位低端，产品价格较低。图ib ：舒洁&妮飘市占率资料来源：Euromonitor,民生证券研究院蓑5:主要生活用纸品牌抽纸价格资料来源：Euromonitor,民生证券研究院市占率排名规格价格单价品牌（屋谕包）（元）（元I包）产居展示市占率规格价格品牌排名（屋谕包）（元）单价（元I包）产品展示1印3*110*1019.91.99住9幸福阳光3*120*2434.61.442雌3*100*1020.92.0910五月花2*180*2449.92.083清风3*100*1019.9

29、1.9911舒洁2*200*958.96.54J4洁柔3*120*819.92.4912斑布3*100*1023.92.396.二HMMM5植护4*100*1219.91.6613泉林本色3*133*1546.93.13kr.6得宝4*90*829.93.7414亨奇3*130*1839.92.227蓝漂4*100*1525.91.73XMKr.15妮飘2*200*359.919.97%8洁云3*100*1220.91.74资料来源：淘宝，民生证券研究院注：市占率排名以EUromonitor给出的2022年市占率为准，价格取自2023年8月17日淘宝平台.各产品在不同平台、不同时间的价格信息可

30、能随时变化,此处列示的价格仅为当日搜索结果，仅供参考，产品实际价格信息以各平台商家最新情况为准.2.2.2 对标国外,集中度提升潜力较大美国、日本生活用纸行业成熟,行业集中度高。2022年，美国生活用纸前三强瓜分了66.7%的市场份额，其中宝洁、金佰利、乔治亚-太平洋公司市占率分别为32.9%、18%、15.8%2022年，日本生活用纸行业CR3为59.6%,大王制纸、金佰利、王子纸业市占率分别为25.6%19.4%14.6%o图n：美国生活用纸行业CFB集中度龈2：2022年美国生活用纸行业市场份额资料来源：Euromonitor,民生证券研究院资料来源：Euromonitor,民生证券研究

31、院龈3:日本生活用纸行业S3集中度题4:2022年日本生活用纸行业市场份额60.0%59.8%59.6%59.4%59.2%59.0%58.8%58.6%58.4%58.2%58.0%59.7%59.6%59.6%dill201720182019202020212022资料来源：Euromonitor,民生证券研究院.大王制纸r,王子纸业其他以金佰利为例，国外生活用纸龙头企业大多通过多品牌、多品类拓展及新产品创新开发挖掘消费者需求。金佰利成立于1872年，1890年首推Scott浴室卷筒卫生纸，1907年首创世界第一张Scott纸手巾，随后陆续首推卫生巾、面巾纸，并拓展至婴儿纸尿裤、成人纸尿裤

32、、擦拭系列等等。对标国内生活用纸企业仍可通过多品牌覆盖更多消费群体和消费需求,在品类方面依然有进一步拓展空间。邸5:金佰利主要品牌，成人护理Joise血血硝如Huggies4Dr*资料来源：金佰利官网，民生证券研究院2.3 复盘日本生活用纸行业经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长2.3.11991年起日本经济进入衰退阶段20世纪,日本经济发展经历了由辉煌到衰退的阶段性转折。二战后，日本积极进行产业复苏，五十年代起经济的高速增长，GDP最高增速超过20%,一跃成为世界第二经济强国。然而，二十世纪八十年代末日本“泡沫经济破裂，房地产崩落，GDP出现负增长,开始进入“失去的时代。6.1955-202

33、2年日本GDP及其增长率资料来源：Wind,民生证券研究院日本从辉煌到衰退的历程可以分为三个阶段:战后经济高速发展阶段6-政J3)z日本年均经济增长在15%以上，进入经济的高增长的全盛期，日本也跻身世界主要经济强国。劳动人口数量增加，失业率降低，老龄化人口增速缓慢，是日本人口红利最大化时期。同时，CPI大幅提高，居民消费水平提高。；?1974-1990)出现石油危机日本GDP增速CAGR415.5%TW7.7%,石油减供和价格上涨,使工业生产、出口受阻,投资和消费增速放缓,拉低了整体筋增长。劳动人口增速开始放缓，失业率上升，老龄化人口占比迅速上升,人口红利逐渐消失。同时，CPI增速放缓，居民消

34、费水平提升速度放缓。泡沫经济破灭阶段11991-2022)z泡沫资产价格暴跌,无数的企业和银行出现巨额亏损,日本开始陷入危机。劳动人口数量减少，失业率持续上升，老龄化人口占比翻倍,进入老龄社会。同时,CPI逐渐出现降低趋势,居民消费水平降级。羡:日本经济发展的三个阶段发展阶段日本战后经济高速发展阶段1956-1973)日本泡沫经济阶段61974-1990)日本泡沫经济破灭(1991-2022)经济背景日本于二三60年代左右开始经济高速发展，这一舱段的日本GDP增速CAGR为15.53%受到石;由危机的冲击,以重工业为主的日本经济遭受初次打击，80年代广场协议带动日元快速升值，日本陷入投资和消费

35、的狂热之中，GDP增速CAGR为7.74%1991年日本泡沫经济破裂，房地产崩溃，日本进入去杠杆阶段，GDP同比增速1994年降为1.23%,这一阶段GDP增速CAGR为0.55%劳动人口数量人口增加人口增速放缓人口减少失业率2.3%下降至1.3%1.4%上升到2.1%2.1%上升到2.6%老龄人口(65岁以上)占比5.27%上升至7.06%7.92%上升至12.05%14.54%上升到28.56%消费者物价指数CPI大幅提高CPI增速放缓CPI逐渐出现幽氐趋势资料来源：wind,民生证券研究院2.32经济下行期间,日本生活用纸消费依然保持增长趋势经济下行期间,日本户均生活用纸消费保持熠长,而

36、户均总消费下渭。2000-2022年，日本年户均生活用纸(面巾纸和卫生纸)消费依然呈增长趋势。年户均卫生纸/面巾纸消费额从2525/1902日元提升至3362/1960日元,CAGR为1.31%0.14%o同期日本年户均总消费从337万日元下降至293万日元，CAGR为-0.64%。图38 :曰本面巾纸年户均消费额及增速鄙7 :日本卫生纸年户均消费额及增速资料来源：日本统计局，民生证券研究院资料来源：日本统计局，民生证券研究院日本户均生活用纸消费占总消费额的比例持续上升。2000-2022年，日本户均面巾纸/卫生纸消费占总消费额的比例从0.056%0.075%提升至0.067%0.115%,提

37、升0.011/0.040Pa消费者在经济下行周期中增加了对生活用纸的支出占比。邮9：日本年户均生活用纸消费占总消费额的比例资料来源：日本统计局，民生证券研究院日本生活用纸户均消费额增加主要来自于量增。勿鲂商，日本生活用纸（面巾纸和卫生纸）价格指数自1970年起呈上升趋势,至1991年达到顶点120.9（2020年二100）,1992-2013年生活用纸价格指数下滑至81.4,下降32.7%量方面,1990-2015年日本卫生纸年需求量从137.9万吨提升至194.6万吨,增长41%o吟:日本卫生纸年需求量日本卫生用纸需求量（千吨）2500201500100O解R：日本生活用纸价格指数面巾纸和卫

38、生纸 面巾纸 卫生纸出KoZ &0Z #SIoZ &0Z 600Z 00 gooz oooz 第61#1661 裁61 S86I Z86I 苴61 炒 Z.61 361 :0Z6T500O资料来源：日本统计局，民生证券研究院资料来源：日本制纸联合会，民生证券研究院日本生活周惭亚粉趋局较为德定,2017-2022年,日本生活用纸行业CR3（大王制纸、金伯利、王子控股）从58.9%提升至59.6%,行业CR3基本维持稳定，且与第四名APP市占率差距较大。卧2:日本生活用纸行业口B（%）资料来源：Euromonitor,民生证券研究院日本生活用纸龙头王子控股及大王制纸收入均持续增长。1992-202

39、2年王子控股收入从6587亿日元增长至17066亿日元，CAGR为3.12%;2000-2022年大王制纸收入从3695亿日元增长至6462亿日元，CAGR为2.46%酣A ：大王制纸收入及增速图船:王子f空股收入及增速资料来源：Bloomberg ,民生证券研究院资料来源：Bloomberg ,民生证券研究院爵6 :大王制纸归母净利润及增速醺5 :王子控股归母净利润及增速归母净利润（十亿日元） yoyIjILA. AIi 1Ljl r1000%500%0%-500%-1000%资料来源：Bloomberg,民生证券研究院资料来源：Bloomberg,民生证券研究院大王制纸：主要包括造纸及家庭

40、和个人护理业务。造纸方面产品主要包括新闻纸、印刷和出版纸、纸板和包装纸；个护方面产品主要包括面巾纸、卫生纸、婴儿尿布和成人尿布等。FY2022实现收入6462亿日元，其中造纸业务占比53%,个护业务占比42%。7：2022年大王制纸主要产品Paper and Paperboard BusinessHome&PersonalCareBusiness(H&PC)二？IFacemaskWrappingPaper资料来源：大王制纸官网，民生证券研究院FunctionalMaterialsSelf-AdhesivePaper(TackPaper)ContainerboardandCorrugatedCo

41、ntainerCommunicationPaperTimberbusiness,Forestrybusiness,Machinerybusiness,Logisticsbusiness,Powersalesbusiness,Golfcoursebusiness.Realestateleasingbusiness,etc.e,prodtareWettissuesNewsprintPrintingPaperPublicationHouseholdpaperproductsNetsales646.2Billionsofyen142tVblBabydiapersAdultdiapers大王以新闻纸起家

42、，通过自主品牌进入卫生纸市场,凭借自主品牌进一步拓展午护领域，随后在海外建厂拓展海外销售。大王制纸成立于1943年，主营新闻纸的生产和销售。1978年,大王纸业全面进入纸业市场；1979年，公司利用其造纸技术，通过日Ieair品牌进入卫生纸市场；1980年代,大王利用通过Elleair培养的营销专业知识进入一次性尿布、女性护理产品和湿巾等相关产品市场，在1985年和1986年分别成功实现了面巾纸与厕所用纸的市场占有率第一。2011年,大王开始全面海外S展个护业务，在泰国、中国、印度尼西亚建立工厂，以本地生产、本地消费为基本战略，积极推出以一次性婴儿纸尿裤为中心的个护产品。今后，公司将通过卫生纸

43、等产品的多品类销售，进一步扩大高增长潜力领域的业务。酬8:大王制纸历史沿革（单位:十亿日元）资料来源：大王制纸官网，民生证券研究院3公司：新渠道持续发力、高端化稳定推进3.1 维达国际:乘网购东风,维达一路加速前进维达国际是2022年中国生活用纸市占率第二的企业。集团创建于1985年,目前共有13个生产基地，以维达VindasTempo得宝、维达多康Tork、添TENA、包大人Dr.P.Libresse薇尔、Liber。、Drypers等主要品牌发展生活用纸、失禁护理、女性护理、婴儿护理等多个业务。2022年实现营业收入/归母净利润194.18/7.06亿港元，同比+3.97%-56.91%,2004-2022年CAGR分SI为20.03%16.50%o受疫情及纸浆价格上涨影响，公司2021-2022年毛利率及净利率持续下滑。图哈:维达国际发展历程资料来源：维达国际官网，民生证券研究院图50；维达国际营业收入及增速营业收入（亿港元）yoy（%）资料来源：同花）顷,民生证券研究院廓Q：